Як розподілені реєстри впливають на постторгівлю у світі Додда-Френка

Дженні Сіплак і Майк Гілл є адвокатами Crowell & Moring LLP, міжнародної юридичної фірми, яка спеціалізується на регулятивних і корпоративних правових питаннях.

У цій статті Чіплак і Гілл досліджують конвергенцію технології блокчейн і фінансового регулювання в США після ухвалення в 2010 році закону про фінансову реформу Додда-Френка.

Індустрія деривативів все ще бореться з вимогами після торгів, встановленими Додд-Франком, включаючи звітність про дані свопу, документацію, звірку портфеля та стиснення портфеля.

Хоча ці вимоги підвищують безпеку та надійність Ринки деривативів, вони також є трудомісткими, а в деяких випадках створюють більше плутанини, ніж ясності. Особливо для учасників позабіржового ринку ці вимоги вимагають додаткової Технології інфраструктури та запроваджують затримку на ринку, оскільки деякі процеси все ще потребують втручання Human .

Технології блокчейн, Технології розподіленої книги («DLT») і «розумні контракти» можуть допомогти мінімізувати кроки, необхідні для обробки після торгів.

У цій статті розглядаються кілька способів блокчейну, DLT і смарт-контрактів, які можуть підвищити ефективність післяторгових вимог щодо звітності про дані обміну, документації, звірки портфеля та стиснення портфеля.

Дозволені блокчейни

Щоб зрозуміти, як ці технології додають таку ефективність, спочатку необхідно мати уявлення про те, як їх можна застосувати в транзакції похідних інструментів.

Найвірогіднішим впровадженням буде дозволена система блокчейну, за якої лише великі учасники ринку, такі як своп-дилери та основні своп-учасники (MSP), матимуть власні вузли в реєстрі. Можна очікувати, що ці фірми будуть першими, хто прийме цю Технології.

За такого сценарію лише схвалені учасники мережі зможуть оновлювати блокчейн і перевіряти транзакції. Це не схоже на блокчейн Bitcoin , де будь-яка сторона може отримати доступ до всього блокчейну та брати участь у перевірці транзакцій. Програми тонкого клієнта, такі як запропоновані у Віталіка Бутеріна білий папір нещодавно опублікований R3, можуть використовувати учасники ринку, які не мають повного дозволу на участь у реєстрі.

У цьому сценарії торгівля буде ініційована, коли сторони угоди домовляться про умови через електронну платформу чи іншим чином. Перша сторона ініціювала б запис угоди в книзі, використовуючи свій криптографічний ключ, пов’язаний з її позиціями в книзі, і вводила б умови транзакції. Якщо умови узгоджені, друга сторона підтвердить, використовуючи свій власний криптографічний ключ.

Сама книга включатиме в себе функцію додавання торгівлі до блоку транзакцій, які будуть перевірені за допомогою комп’ютерної обробки. Цю перевірку завершуватимуть учасники мережі з повним дозволом.

Запис у розподіленій книзі фактично буде остаточним записом торгівлі. Цей запис включатиме багато термінів шляхом посилання (для сторін у індустрії деривативів це не буде новою концепцією, оскільки в багатьох випадках Генеральні угоди ISDA та відповідні допоміжні документи вже включені шляхом посилання в електронні підтвердження). Регулятори матимуть прямий доступ до торгової інформації через криптографічний ключ, який надає спеціальний доступ. Технології смарт-контрактів уможливить підключення до сторонніх постачальників ставок та інших джерел оцінки, а також зможе автоматично ініціювати періодичні платежі.

Цілком імовірно, що першими деривативами, які будуть реалізовані через DLT і Технології блокчейн, будуть прості процентні свопи. У той час як більш складну та індивідуальну транзакцію можна реалізувати на смарт-контракті, який зберігається в реєстрі, ONE з ключових цінностей DLT полягає в тому, що позиції можна безперешкодно переміщувати між сторонами.

Однак така спеціальна транзакція все одно зможе скористатися перевагами незмінності та відмовостійкості DLT, яка полягає в розподілі (зашифрованих) даних між кількома вузлами по всій мережі.

Звітність

Але як ці нові технології сприятимуть дотриманню постторгових правил CFTC?

ONE з найпростіших переваг, отриманих завдяки використанню розподіленої книги в стилі блокчейн, може бути звітність про транзакції своп. За іронією долі, закон Додда-Франка та нормативні положення CFTC у цій сфері можуть фактично перешкоджати прийняттю цієї нової Технології та позбавити користувачів доступу до переваг цієї найважливішої функції.

Щоб підвищити прозорість, сприяти стандартизації та зменшити системний ризик, розділ 727 Закону Додда-Франка додав до Закону про товарні біржі новий розділ 2(a)(13)(G), який вимагає звітувати про всі свопи – незалежно від того, пройшли чи не кліринг – сховища даних обміну (SDR), організації, створені відповідно до розділу 728 Закону Додда-Френка. Дані обміну мають вирішальне значення для розуміння ризиків і зв’язків у фінансовій системі, а сховища мали бути високоякісними та недорогими точками збору даних.

Проте кожна з чотирьох зареєстрованих SDR має різну архітектуру системи та Технології звітності. Ці відмінності створили проблеми для зусиль CFTC щодо перегляду, аналізу та агрегування даних про операції своп.

Дозволена бухгалтерська книга в товарному класі, яка не буде відкритою для широкої громадськості, а лише для перевірених і відомих як важливих учасників ринку, виконає ONE з основних цілей Закону Додда-Френка – створення вікна прозорості для вибраних класів своп-позицій і ризиків. Під час нещодавнього обговорення на засіданні Консультативного комітету з Ринки енергетики та навколишнього середовища CFTC щодо номінального порогу в 8 мільярдів доларів для реєстрації своп-дилерів було зазначено, що мінімальний поріг у 100 мільярдів доларів все одно охопить 98% своп-діяльності, яку проводять своп-дилери.

Застосовуючи цей показник до дозволеної книги, для координації дозволеної книги знадобиться лише кілька відомих своп-дилерів, які працюють із зареєстрованими SEF, DCM та DCO, щоб спростити звітність про транзакції, особливо щодо основних економічних умов. Крім того, реєстр може бути налаштований для виконання певних функцій, пов’язаних із збором і підтримкою даних та інформації про транзакції своп, а також надання таких даних та інформації безпосередньо та в електронному вигляді для регуляторів.

Однак з комерційних і нормативних причин створення розподіленої книги для звітності може виявитися проблематичним.

Центральна конструкція розподіленої книги позбавляє потреби в центральній структурі бази даних, яка отримує та підтверджує своїм різним афілійованим особам. Але ONE із ключових повноважень Додд-Френка було створення та звітування про всі операції обміну в центральних базах даних.

Будь-яка розробка бухгалтерської книги для цілей звітності повинна суперечити цьому ключовому законодавчому факту. Крім того, правила CFTC передбачають, що своп можна повідомляти лише в ONE SDR, тому поточні правила, здавалося б, забороняють SDR пов’язувати з розподіленою книгою, навіть ONE , яка дозволена лише для ключових учасників ринку.

Бізнес-занепокоєння також може відмовити SDR від використання цієї нової Технології.

Наприклад, три з SDR пов’язані з афілійованими SEF, і їх створення базувалося на бажанні не мати надлишкових зобов’язань щодо звітності. Таким чином, ці біржі можуть відмовитися від участі в розподіленій книзі з тієї простої причини, що ці SEF спочатку створили власні SDR саме для того, щоб уникнути обміну інформацією з окремим SDR.

Документація

Розподілені книги надзвичайно надійні, оскільки кілька вузлів зберігають усі записи на ринку.

Таким чином, дані транзакцій можна відновити з книги у разі збою локальних систем сторони. Розподілені книги також сприяють безпеці. Чим більше вузлів у книзі, тим складніше стає зруйнувати більшість вузлів. Таким чином, у разі кібератаки вузли, які не піддаються атаці, можуть виявити змінену активність на атакованих вузлах, вимкнути атакувані вузли з системи та продовжити роботу з вузлами, які залишилися в безпеці.

Положення про документацію CFTC вимагають, щоб записи своп-дилера або MSP, пов’язані з угодами, зберігалися до «припинення, терміну погашення, закінчення терміну дії, передачі, передачі або дати новації угоди та протягом п’яти років після такої дати». DLT може спростити таке ведення записів, оскільки розподілена книга виступає одночасно як виконання та запис транзакції.

Однак, як і у випадку з вимогами до звітності, приписи CFTC можуть перешкоджати спроможності фірм повною мірою використовувати DLT для цілей ведення записів.

Хоча положення CFTC 1.31 дозволяє своп-дилерам і MSP зберігати свою торгову документацію на «електронних носіях інформації», включаючи сторонні сервери, розподілені облікові книги можуть не відповідати технічним вимогам, встановленим правилами для виконання цього визначення.

У той час як DLT гарантує, що записи зберігаються «виключно у форматі, який не підлягає перезаписуванню та видаленню», а також «запис часу та дати протягом необхідного періоду зберігання інформації», у деяких випадках правила зберігання записів, здається, базуються на ідеї, що всі електронні записи будуть просто відсканованими копіями фізичних записів.

Наприклад, положення 1.31(b)(2) CFTC вимагає, щоб особи, які використовують електронні носії інформації, мали бути доступними для перевірки CFTC або Міністерством юстиції «легко читану проекцію або виробництво мікрографічних носіїв чи зображень електронних носіїв інформації», а також повинні мати можливість надати «будь-яке легко читане друковане зображення», яке може вимагати вищезазначені установи. Це правда, що Технології DLT і блокчейн можна використовувати для створення «вказівників» на записи, що зберігаються на власних серверах фірми, але це було б невдачею скористатися здатністю технології служити «золотим записом» усіх транзакцій, таким чином уникаючи потреби в додатковому сховищі.

Розподілена книга зі спеціально дозволеним регуляторним доступом дозволить CFTC або Міністерству юстиції отримати доступ до необхідних записів, не вимагаючи від своп-дилера або MSP отримувати такі записи.

В якості альтернативи, звичайно, своп-дилер або MSP можуть витягувати записи з бухгалтерської книги на вимогу регулятора, але регулятори можуть насправді віддати перевагу мати прямий доступ до фактичного запису транзакцій, не покладаючись на учасника ринку для надання точної та повної інформації.

Оскільки Технології змінюються, CFTC потрібно буде переглянути та оновити свої вимоги до ведення записів, щоб гарантувати, що учасники ринку не зобов’язані підтримувати зайві та застарілі системи.

Примирення

Ще до Додда-Франка учасники ринку визнавали важливість узгодження даних про транзакції, особливо в ситуаціях, коли маржинальні вимоги були зроблені та оскаржені.

Норми CFTC тепер вимагають від своп-дилерів і MSP обмінюватися не лише умовами всіх свопів у своїх портфелях, але й оцінкою свопу кожною стороною для цілей розрахунку необхідної маржі. Звірка може бути особливо громіздким процесом для транзакцій, які є повністю позабіржовими, коли сторони переглядають паперові записи або підтвердження, надіслані електронною поштою, які є фактичним доказом виконаної транзакції.

Розподілені книги за визначенням не вимагають узгодження умов транзакції, оскільки всі вузли в мережі мають доступ до однієї інформації, а інформація в самій мережі є золотим записом транзакції. І враховуючи правильні стандартизовані вхідні дані, розумні контракти повинні мати можливість виконувати власну оцінку та обчислення маржі.

«Вправи» звірки портфеля, як описано в регламенті CFTC 23.502, не повинні бути необхідними для угод, що здійснюються через DLT.

Реальна робота з узгодження полягатиме в тому, щоб внутрішні системи кожного учасника книги були пов’язані з обліковою книгою, щоб інформація з книги належним чином відображалася в кожній системі. Хоча в інтеграції систем було досягнуто великих успіхів, у багатьох випадках внутрішнє ведення записів не стандартизовано, і системи однієї організації до та після торгівлі можуть не взаємодіяти безперебійно.

Компресія

Стиснення портфеля є важливим інструментом не тільки для зниження ризику на різних Ринки , але й для вивільнення активів, які своп-дилери та MSP в іншому випадку повинні були б підтримувати як капітал або маржу.

Враховуючи велику кількість відносно незалежних торговельних центрів, якими керують деякі учасники ринку, не є чимось незвичним для компаній, які мають протилежні позиції, які на практиці можуть бути зведені, навіть якщо вони не відповідають вимогам щодо взаємозаліку в положеннях про капітал і маржу.

Сьогодні перевірки стиснення проводяться періодично, коли учасники ринку надають деталі своїх транзакцій, які, на їхню думку, мають право на стиснення, сторонньому постачальнику послуг, який потім визначає угоди, які можна стиснути. Кожна сторона стиснення встановлює допуски для ризику контрагента, які вона приймає для зменшення транзакції. Наприкінці вправи на стиснення, як правило, усі учасники вправи повинні підтвердити, перш ніж транзакції можна буде припинити або скоротити.

Смарт-контракти через дозволену розподілену книгу можуть бути запрограмовані для виконання «вправ на стиснення» в межах попередньо запрограмованих стороною допустимих рівнів ризику контрагента, як того вимагає положення CFTC 23.503(a)(2) і (a)(3).

Повністю взаємозалікові угоди можна припинити автоматично, що, безсумнівно, відповідатиме «своєчасному» вимогу для припинення таких угод згідно з положенням 23.503(a)(1) CFTC.

Якщо учасники ринку, окрім своп-дилерів і MSP, використовують тонкі клієнти для доступу до розподіленої книги, вони також можуть брати участь у стисненні відповідно до положення 23.503(b) CFTC. Оскільки теоретично весь портфель сторони буде представлено в обліковій книзі, більше не буде вимоги попередньо визначати угоди, де можливе стиснення, і надавати ці дані сторонньому постачальнику, хоча програмне забезпечення стороннього постачальника все ще може використовуватися для стиснення.

Дивлячись вперед

Звичайно, як і будь-яка революційна Технології, DLT і смарт-контракти, швидше за все, будуть впроваджуватися поступово з часом, і перед тим, як стане можливим широке впровадження, необхідно подолати значні перешкоди.

ONE з основних перешкод, яку потрібно подолати, стане стандартизація – учасники ринку повинні будуть погодити використання реєстру та формату смарт-контракту, а також те, які дані зберігатимуться в реєстрі та включені в смарт-контракт.

Для продуктів, які вже продаються на біржі та проходять кліринг, це буде дещо простішим процесом, оскільки такі продукти вже стандартизовані. Однак післяторговельна обробка таких продуктів уже відносно спрощена як завдяки цій стандартизації, так і тому факту, що відносно невелика кількість контрагентів бере участь у всіх угодах. Позабіржові транзакції отримають найбільшу користь від DLT, але індивідуальні транзакції буде найважче запрограмувати в смарт-контракти та зберігати в спільній книзі.

Пов’язаною, але окремою проблемою є впровадження розумних контрактів і DLT на різних Ринки. Хоча дві сторони можуть отримати вигоду від спільної бухгалтерської книги та єдиного смарт-контракту, справжня користь від цих технологій не буде реалізована, доки вони не будуть широко впроваджені. Наприклад, доступ регулятора до дозволеної розподіленої книги буде найбільш корисним, коли регулятор може переглядати весь ринок або принаймні широкий переріз цього ринку, бачачи однакові поля даних для кожної транзакції.

Але, як і у випадку будь-якої значної технологічної зміни, особи, відповідальні за впровадження, повинні бачити корисність змін, щоб виправдати початкові витрати.

Враховуючи широкий спектр учасників галузі, які розглядають ініціативи DLT та смарт-контрактів, цілком ймовірно, що певна форма Технології буде впроваджена в індустрії фінансових послуг у не надто віддаленому майбутньому. Рушійними силами цих змін будуть не лише учасники ринку, такі як своп-дилери та MSP, але й поточні ринкові посередники, такі як біржі, клірингові центри та постачальники постторгових послуг.

Ці фірми не тільки мають досвід стандартизації контрактів і діють як надійні постачальники інформації та послуг, вони також мають зачатки Технології , щоб зробити DLT і розумні контракти реальністю. Галузь також, ймовірно, звернеться до організацій, що встановлюють стандарти, наприклад ISDA, група, яка була настільки важливою у впровадженні багатьох вимог Додда-Френка до та після торгівлі.

Однак для того, щоб концепції, що лежать в основі DLT і смарт-контрактів, стали ринковою реальністю, регуляторам і учасникам ринку потрібно буде співпрацювати, щоб гарантувати, що використання Технології відповідає найкращим галузевим практикам і правилам, і щоб ці правила не перешкоджали інноваціям.

Нові технології можуть бути революційними лише в тому випадку, якщо учасникам галузі буде дозволено використовувати їх повною мірою.

Зображення через Shutterstock