Cómo los registros distribuidos impactan la post-negociación en un mundo Dodd-Frank

Jenny Cieplak y Mike Gill son abogados de Crowell & Moring LLP, una firma de abogados global que se especializa en cuestiones legales regulatorias y corporativas.

En este artículo, Cieplak y Gill exploran la convergencia de la tecnología blockchain y la regulación financiera en Estados Unidos tras la aprobación en 2010 de la ley de reforma financiera Dodd-Frank.

La industria de los derivados aún está lidiando con los requisitos posteriores a la negociación impuestos por la ley Dodd-Frank, incluidos los informes de datos de swaps, la documentación, la conciliación de carteras y la compresión de carteras.

Si bien estos requisitos refuerzan la seguridad y solidez de los Mercados de derivados, también requieren muchos procesos y, en algunos casos, han generado más confusión que claridad. Especialmente para los participantes del mercado OTC, estos requisitos han requerido infraestructura Tecnología adicional y han generado latencia en el mercado, ya que algunos procesos aún requieren intervención Human .

La Tecnología blockchain, la Tecnología de libro mayor distribuido (“DLT”) y los “contratos inteligentes” pueden ayudar a minimizar los pasos necesarios para el procesamiento posterior a la negociación.

Este artículo analiza varias formas en las que blockchain, DLT y los contratos inteligentes pueden agregar eficiencia a los requisitos posteriores a la negociación de informes de datos de swap, documentación, conciliación de cartera y compresión de cartera.

cadenas de bloques con permisos

Para entender cómo estas tecnologías agregan estas eficiencias, primero es necesario tener una idea de cómo pueden implementarse en una transacción de derivados.

La implementación más probable será un sistema de cadena de bloques con permisos, en el que solo los grandes participantes del mercado, como los intermediarios de swaps y los principales participantes de swaps (MSP), tendrán sus propios nodos en el libro mayor. Se espera que estas empresas sean las primeras en adoptar la Tecnología.

En tal escenario, solo los participantes aprobados de la red podrán actualizar la cadena de bloques y verificar las transacciones. Esto difiere de la cadena de bloques de Bitcoin , donde cualquier parte puede acceder a toda la cadena de bloques y participar en la verificación de las transacciones. Aplicaciones de cliente ligero, como la propuesta por Vitalik Buterin... libro blancoRecientemente publicado por R3, podría ser utilizado por participantes del mercado que no sean miembros con todos los permisos del libro mayor.

En este escenario, una transacción se iniciaría cuando las partes acuerden los términos, ya sea a través de una plataforma electrónica o de otro modo. La primera parte iniciaría el registro de la transacción en el libro mayor utilizando su clave criptográfica asociada a sus posiciones en el libro mayor e ingresaría los términos de la transacción. Si se acuerdan los términos, la segunda parte los confirmaría utilizando su propia clave criptográfica.

El propio libro mayor incorporaría una funcionalidad para añadir la transacción a un bloque de transacciones que se verificaría mediante procesamiento informático. Esta verificación la realizarían los miembros de la red con todos los permisos necesarios.

El registro en el libro mayor distribuido constituiría el registro definitivo de la operación. Este registro incorporaría numerosos términos por referencia (para las partes del sector de los derivados, este concepto no sería nuevo, ya que en muchos casos los Acuerdos Marco de la ISDA y los documentos auxiliares relacionados ya se incorporan por referencia en las confirmaciones electrónicas). Los reguladores tendrían acceso directo a la información de la operación mediante una clave criptográfica que proporciona un acceso especial. La Tecnología de contratos inteligentes permitiría la conexión con proveedores de tasas externos y otras fuentes de valoración, y podría iniciar pagos periódicos automáticamente.

Es probable que los primeros contratos de derivados que se implementen mediante Tecnología DLT y blockchain sean simples swaps de tasas de interés. Si bien se puede implementar una transacción más compleja y personalizada en un contrato inteligente almacenado en el libro mayor, un valor clave de la DLT reside en que las posiciones se pueden transferir entre las partes sin problemas.

Sin embargo, una transacción personalizada de este tipo aún podrá aprovechar la inmutabilidad y resiliencia de la DLT, que reside en la distribución de datos (encriptados) entre múltiples nodos en toda la red.

Informes

Pero, ¿cómo facilitarían estas nuevas tecnologías el cumplimiento de las regulaciones post-negociación de la CFTC?

Una de las eficiencias más básicas que se obtienen al usar un libro mayor distribuido tipo blockchain podría estar en el área de reportar transacciones de swaps. Irónicamente, la Ley Dodd-Frank y las regulaciones prescriptivas de la CFTC en este ámbito podrían, de hecho, obstaculizar la adopción de esta nueva Tecnología y privar a los usuarios de los beneficios de esta función fundamental.

Para mejorar la transparencia, promover la estandarización y reducir el riesgo sistémico, el artículo 727 de la Ley Dodd-Frank añadió a la Ley de Intercambio de Materias Primas un nuevo artículo 2(a)(13)(G), que exige que todos los swaps, ya sean compensados o no, se reporten a los repositorios de datos de swaps (SDR), entidades creadas por el artículo 728 de la Ley Dodd-Frank. Los datos de swaps son cruciales para comprender las exposiciones y las conexiones en todo el sistema financiero, y los repositorios se concibieron como puntos de recopilación de datos de alta calidad y bajo costo.

Sin embargo, cada uno de los cuatro DEG registrados tiene una arquitectura de sistemas y una Tecnología de generación de informes diferentes. Estas diferencias han dificultado la labor de la CFTC para revisar, analizar y agregar los datos de las transacciones de swaps.

Un registro con permisos para una clase de materia prima, que no estaría abierto al público en general, sino solo a entidades validadas y reconocidas como participantes significativos del mercado, cumpliría ONE de los principales objetivos de la Ley Dodd-Frank: crear un marco de transparencia para ciertas clases de posiciones y exposición en swaps. Durante las recientes discusiones en la reunión del Comité Asesor de Mercados de Energía y Medio Ambiente de la CFTC sobre el umbral nocional de 8000 millones de dólares para el registro de operadores de swaps, se señaló que un umbral mínimo de 100 000 millones de dólares seguiría abarcando el 98 % de la actividad de swaps realizada por estos operadores.

Al aplicar esta métrica a un libro contable autorizado, solo se requerirían unos pocos intermediarios de swaps destacados, en colaboración con SEF, DCM y DCO registrados, para coordinar un libro contable autorizado que simplificaría la generación de informes de transacciones, en particular para los términos económicos primarios. Además, el libro contable podría configurarse para realizar funciones específicas relacionadas con la recopilación y el mantenimiento de datos e información de transacciones de swaps, y ponerlos a disposición de los reguladores de forma directa y electrónica.

Sin embargo, por razones comerciales y regulatorias, configurar un libro de contabilidad distribuido para fines de informes puede resultar problemático.

La idea central de un libro mayor distribuido es prescindir de una estructura de base de datos central que reciba y confirme a sus diversos afiliados. Sin embargo, ONE de los mandatos clave de la ley Dodd-Frank fue la creación y el reporte de todas las transacciones de swap a bases de datos centrales.

Cualquier desarrollo de un libro contable para fines de reporte debe tener en cuenta este hecho legal clave. Además, las regulaciones de la CFTC establecen que un swap solo puede reportarse a un SDR, por lo que las normas actuales parecen impedir que los SDR se vinculen con un libro contable distribuido, incluso ONE autorizado únicamente para participantes clave del mercado.

Las preocupaciones comerciales también pueden disuadir a los SDR de emplear esta nueva Tecnología.

Por ejemplo, tres de los SDR están vinculados a SEF afiliados, y su creación se basó en el deseo de evitar obligaciones de información redundantes. Por lo tanto, es posible que dichas bolsas opten por no participar en un registro distribuido por la sencilla razón de que estos SEF crearon originalmente sus propios SDR precisamente para evitar compartir su información con un SDR independiente.

Documentación

Los registros distribuidos son extremadamente confiables, ya que múltiples nodos retienen todos los registros en el mercado.

Por lo tanto, los datos de las transacciones pueden recuperarse del libro mayor en caso de fallo de los sistemas locales de una de las partes. Los libros mayores distribuidos también fomentan la seguridad. Cuantos más nodos haya en el libro mayor, más difícil será interrumpir la mayoría de ellos. Por lo tanto, en caso de un ciberataque, los nodos no afectados pueden detectar el cambio de actividad en los nodos atacados, desconectarlos del sistema y continuar funcionando con los nodos que se han mantenido seguros.

Las regulaciones de documentación de la CFTC exigen que los registros de las operaciones de un operador de swaps o MSP se conserven hasta la fecha de terminación, vencimiento, expiración, transferencia, cesión o novación de la transacción y durante un período de cinco años a partir de dicha fecha. La DLT podría simplificar dicho mantenimiento de registros, ya que el libro mayor distribuido actúa tanto como ejecutor como registro de la transacción.

Sin embargo, al igual que con los requisitos de presentación de informes, las regulaciones prescriptivas de la CFTC pueden obstaculizar la capacidad de las empresas de aprovechar al máximo la DLT para fines de mantenimiento de registros.

Si bien la regulación 1.31 de la CFTC permite a los distribuidores de swaps y a los MSP mantener su documentación comercial en “medios de almacenamiento electrónico”, incluidos servidores externos, los registros distribuidos pueden no cumplir con los requisitos técnicos impuestos por las regulaciones para cumplir con esta definición.

Si bien la DLT garantiza que los registros se mantengan "exclusivamente en un formato no regrabable e imborrable" y que "se mantenga un registro de fecha y hora durante el período de retención requerido para la información", en algunos casos las normas de mantenimiento de registros parecen basarse en la idea de que todos los registros electrónicos serán simplemente copias escaneadas de registros físicos.

Por ejemplo, la regulación 1.31(b)(2) de la CFTC exige que quienes utilicen medios de almacenamiento electrónico tengan a su disposición, para su examen por parte de la CFTC o del Departamento de Justicia, una proyección o producción de medios micrográficos o imágenes de medios de almacenamiento electrónico de fácil lectura, y que puedan proporcionar cualquier imagen impresa de fácil lectura que soliciten las agencias mencionadas. Si bien es cierto que la Tecnología DLT y la cadena de bloques podrían utilizarse para crear "indicadores" de registros almacenados en los servidores de una empresa, ello supondría un desconocimiento de la capacidad de la tecnología para servir como el "registro de oro" de todas las transacciones, eliminando así la necesidad de almacenamiento adicional.

Un libro de contabilidad distribuido con acceso de regulador especialmente autorizado permitirá que la CFTC o el Departamento de Justicia accedan a los registros requeridos sin necesidad de que el distribuidor de swaps o el MSP obtengan dichos registros.

Como alternativa, por supuesto, el distribuidor de swaps o el MSP podrían extraer registros del libro contable según lo solicite el regulador, pero los reguladores en realidad pueden preferir tener acceso directo al registro real de transacciones sin tener que depender del participante del mercado para brindar información precisa y completa.

A medida que cambia la Tecnología , la CFTC necesitará revisar y actualizar sus requisitos de mantenimiento de registros para garantizar que los participantes del mercado no estén obligados a mantener sistemas redundantes y obsoletos.

Reconciliación

Incluso antes de Dodd-Frank, los participantes del mercado reconocían la importancia de conciliar los datos de las transacciones, especialmente en situaciones en las que se hacían llamadas de margen y se disputaban.

Las regulaciones de la CFTC ahora exigen que los intermediarios de swaps y los proveedores de servicios gestionados (MSP) intercambien no solo los términos de todos los swaps en sus carteras, sino también la valoración del swap por cada parte para calcular el margen requerido. La conciliación puede ser un proceso especialmente engorroso para transacciones completamente extrabursátiles (OTC), donde las partes revisan registros en papel o confirmaciones enviadas por correo electrónico que constituyen la evidencia real de la transacción ejecutada.

Por definición, los registros distribuidos no requieren la conciliación de los términos de las transacciones, ya que todos los nodos de la red tienen acceso a la misma información y la información de la red misma constituye el registro de oro de la transacción. Además, con las entradas estandarizadas correctas, los contratos inteligentes deberían poder realizar sus propios cálculos de valoración y margen.

Los “ejercicios” de conciliación de cartera descritos en la regulación 23.502 de la CFTC no deberían ser necesarios para las operaciones ejecutadas a través de DLT.

El verdadero trabajo de conciliación consistirá en garantizar que los sistemas internos de cada participante del libro mayor estén integrados en él, de modo que la información contenida en este se refleje correctamente en cada sistema. Si bien se han logrado grandes avances en la integración de sistemas, en muchos casos la gestión de registros internos no está estandarizada y los sistemas pre y post-negociación de una misma entidad podrían no poder interactuar fluidamente.

Compresión

La compresión de cartera es una herramienta importante no sólo para reducir el riesgo en los Mercados , sino también para liberar activos que de otro modo los distribuidores de swaps y los MSP tendrían que mantener como capital o margen.

Dada la gran cantidad de mesas de negociación relativamente independientes operadas por algunos participantes del mercado, no es inusual que las empresas tengan posiciones opuestas que pueden compensarse en la práctica, aun cuando no cumplan con los requisitos de compensación establecidos en las regulaciones de capital y margen.

Hoy en día, se realizan ejercicios de compresión periódicamente. Los participantes del mercado proporcionan detalles de las transacciones que consideran aptas para la compresión a un proveedor de servicios externo, quien a su vez identifica las operaciones susceptibles de compresión. Cada parte del ejercicio de compresión establece las tolerancias de riesgo de contraparte que aceptará para la reducción de transacciones. Al finalizar un ejercicio de compresión, generalmente todos los participantes deben confirmar antes de que las transacciones puedan ser canceladas o reducidas.

Los contratos inteligentes en un libro de contabilidad distribuido autorizado podrían programarse para realizar “ejercicios de compresión” dentro de las tolerancias de riesgo de contraparte preprogramadas de una parte, tal como lo exige la regulación 23.503(a)(2) y (a)(3) de la CFTC.

Las operaciones de compensación total podrían finalizarse automáticamente, lo que sin duda cumpliría con el requisito de “en tiempo oportuno” para la finalización de dichas operaciones en la regulación 23.503(a)(1) de la CFTC.

Si los participantes del mercado, además de los intermediarios de swaps y los proveedores de servicios gestionados (MSP), utilizan clientes ligeros para acceder al libro mayor distribuido, también podrían participar en la compresión, según lo exige la regulación 23.503(b) de la CFTC. Dado que, en teoría, toda la cartera de una parte estará representada en el libro mayor, ya no será necesario identificar previamente las operaciones donde sea posible la compresión ni proporcionar esos datos a un proveedor externo, aunque se podrá seguir utilizando software de dicho proveedor para realizar la compresión.

Mirando hacia el futuro

Por supuesto, como ocurre con cualquier Tecnología disruptiva, la DLT y los contratos inteligentes probablemente se implementarán poco a poco a lo largo del tiempo, y deberán superarse obstáculos importantes antes de que sea posible su adopción generalizada.

Un obstáculo importante a superar será la estandarización: los participantes del mercado tendrán que ponerse de acuerdo sobre el formato del libro mayor y del contrato inteligente que se utilizará, así como sobre qué datos se almacenarán en el libro mayor y se incorporarán al contrato inteligente.

Para los productos que ya cotizan y se compensan en bolsa, este proceso será algo más sencillo, ya que están estandarizados. Sin embargo, el procesamiento posterior a la negociación de estos productos ya está relativamente simplificado debido tanto a esta estandarización como al hecho de que un número relativamente reducido de contrapartes participan en todas las operaciones. Las transacciones OTC serán las más beneficiadas por la DLT, pero las transacciones a medida serán las más difíciles de programar en contratos inteligentes y de almacenar en un libro de contabilidad compartido.

Un tema relacionado, pero distinto, es la implementación de contratos inteligentes y DLT en los Mercados. Si bien dos partes pueden beneficiarse de un libro de contabilidad compartido y un único contrato inteligente, el verdadero beneficio de estas tecnologías no se materializará hasta su adopción generalizada. Por ejemplo, el acceso del regulador a un libro de contabilidad distribuido con permisos será más útil cuando este pueda visualizar un mercado completo o, al menos, una muestra representativa de dicho mercado, viendo los mismos campos de datos para cada transacción.

Pero como ocurre con cualquier cambio tecnológico significativo, los responsables de su implementación tendrán que ver la utilidad del cambio para justificar los costos iniciales.

Dada la amplia gama de participantes de la industria que consideran iniciativas de DLT y contratos inteligentes, es probable que alguna forma de esta Tecnología se implemente en el sector de servicios financieros en un futuro próximo. Los impulsores de este cambio serán no solo los participantes del mercado, como los intermediarios de swaps y los proveedores de servicios gestionados (MSP), sino también los intermediarios actuales, como las bolsas, las cámaras de compensación y los proveedores de servicios posnegociación.

Estas empresas no solo tienen experiencia en la estandarización de contratos y en actuar como proveedores confiables de información y servicios, sino que también poseen los primeros conocimientos Tecnología para hacer realidad la tecnología DLT y los contratos inteligentes. Es probable que la industria también recurra a organizaciones que establecen estándares como... ISDA, el grupo que fue tan relevante en la implementación de muchos de los requisitos previos y posteriores a la negociación de la Ley Dodd-Frank.

Sin embargo, para que los conceptos detrás de la DLT y los contratos inteligentes se conviertan en una realidad en el mercado, los reguladores y los participantes del mercado tendrán que colaborar para garantizar que el uso de la Tecnología se ajuste a las mejores prácticas y regulaciones de la industria, y que estas regulaciones no obstaculicen la innovación.

Las nuevas tecnologías sólo pueden ser revolucionarias si se permite a los participantes de la industria utilizarlas en todo su potencial.

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