Como os livros-razão distribuídos impactam o pós-negociação em um mundo Dodd-Frank

Jenny Cieplak e Mike Gill são advogados da Crowell & Moring LLP, um escritório de advocacia global especializado em questões jurídicas regulatórias e corporativas.

Neste artigo, Cieplak e Gill exploram a convergência da tecnologia blockchain e da regulamentação financeira nos EUA após a aprovação da lei de reforma financeira Dodd-Frank em 2010.

O setor de derivativos ainda está lidando com os requisitos pós-negociação impostos pela lei Dodd-Frank, incluindo relatórios de dados de swap, documentação, reconciliação de portfólio e compressão de portfólio.

Embora esses requisitos aumentem a segurança e a solidez dos Mercados de derivativos, eles também são intensivos em processos e, em alguns casos, criaram mais confusão do que clareza. Especialmente para os participantes do mercado OTC, esses requisitos necessitaram de infraestrutura de Tecnologia adicional e introduziram latência no mercado, pois alguns processos ainda exigem intervenção Human .

A Tecnologia blockchain, a Tecnologia de contabilidade distribuída (“DLT”) e os “contratos inteligentes” podem ajudar a minimizar as etapas necessárias para o processamento pós-negociação.

Este artigo analisa diversas maneiras pelas quais blockchain, DLT e contratos inteligentes podem adicionar eficiência aos requisitos pós-negociação de relatórios de dados de swap, documentação, reconciliação de portfólio e compressão de portfólio.

Blockchains permitidos

Para entender como essas tecnologias agregam essas eficiências, primeiro é necessário ter uma ideia de como elas podem ser implementadas em uma transação de derivativos.

A implementação mais provável será um sistema de blockchain com permissão, em que apenas participantes maiores do mercado, como negociadores de swap e participantes de swap majoritários (MSPs), terão seus próprios nós no livro-razão. Espera-se que essas empresas sejam as primeiras a adotar a Tecnologia.

Em tal cenário, apenas esses participantes aprovados da rede poderão atualizar o blockchain e verificar transações. Isso é diferente do blockchain do Bitcoin , onde qualquer parte pode acessar o blockchain inteiro e participar da verificação de transações. Aplicações de thin client, como a proposta no Vitalik Buterin's papel brancopublicado recentemente pela R3, poderia ser utilizado por participantes do mercado que não são membros totalmente autorizados do razão.

Neste cenário, uma negociação seria iniciada quando as partes de uma transação concordassem com os termos, seja por meio de uma plataforma eletrônica ou de outra forma. A primeira parte iniciaria o registro da negociação no livro-razão usando sua chave criptográfica associada às suas posições no livro-razão e inseriria os termos da transação. Se os termos forem acordados, a segunda parte confirmaria usando sua própria chave criptográfica.

O próprio livro-razão incorporaria funcionalidade para adicionar a negociação a um bloco de transações a serem verificadas por meio de processamento de computador. Essa verificação seria concluída pelos membros totalmente autorizados da rede.

O registro no livro-razão distribuído seria, na verdade, o registro definitivo da negociação. Esse registro incorporaria muitos termos por referência (para as partes na indústria de derivativos, isso não seria um conceito novo, pois em muitos casos os ISDA Master Agreements e documentos auxiliares relacionados já são incorporados por referência em confirmações eletrônicas). Os reguladores teriam acesso direto às informações da negociação por meio de uma chave criptográfica que fornece acesso especial. A Tecnologia de contrato inteligente permitiria a conexão com provedores de taxas de terceiros e outras fontes de avaliação, e poderia iniciar pagamentos periódicos automaticamente.

É provável que os primeiros contratos de derivativos a serem implementados por meio da Tecnologia DLT e blockchain sejam swaps de taxas de juros simples. Embora uma transação mais complexa e personalizada possa ser implementada em um contrato inteligente armazenado no livro-razão, um valor-chave da DLT reside no fato de que as posições podem ser movidas entre as partes perfeitamente.

No entanto, uma transação personalizada ainda poderá aproveitar a imutabilidade e a resiliência da DLT, que reside na distribuição de dados (criptografados) entre vários nós da rede.

Relatórios

Mas como essas novas tecnologias facilitariam a conformidade com os regulamentos pós-negociação da CFTC?

Uma das eficiências mais básicas obtidas ao usar um livro-razão distribuído no estilo blockchain pode ser na área de relatórios de transações de swap. Ironicamente, a Lei Dodd-Frank e as regulamentações prescritivas da CFTC nessa área podem, na verdade, dificultar a adoção dessa nova Tecnologia e cortar os usuários dos benefícios dessa função mais fundamental.

Para aumentar a transparência, promover a padronização e reduzir o risco sistêmico, a seção 727 do Dodd-Frank Act adicionou ao Commodity Exchange Act uma nova seção 2(a)(13)(G), que exige que todos os swaps – sejam compensados ou não – sejam reportados aos repositórios de dados de swap (SDRs), entidades criadas pela seção 728 do Dodd-Frank Act. Os dados de swap são essenciais para entender as exposições e conexões em todo o sistema financeiro, e os repositórios foram concebidos para serem pontos de coleta de dados de alta qualidade e baixo custo.

No entanto, cada um dos quatro SDRs registrados tem arquitetura de sistemas e Tecnologia de relatórios diferentes. Essas diferenças criaram desafios aos esforços da CFTC para revisar, analisar e agregar dados de transações de swap.

Um livro-razão autorizado em uma classe de commodities, que não seria aberto ao público em geral, mas apenas a entidades validadas e conhecidas como participantes significativas do mercado, cumpriria um dos principais objetivos do Dodd-Frank Act – criar uma janela de transparência em classes selecionadas de posições de swap e exposição. Durante discussões recentes na reunião do Comitê Consultivo de Mercados de Energia e Meio Ambiente da CFTC sobre o limite nocional de US$ 8 bilhões para registro de negociadores de swap, foi apontado que um limite mínimo de US$ 100 bilhões ainda capturaria 98% da atividade de swaps conduzida por negociadores de swap.

Aplicando essa métrica a um livro-razão autorizado, seriam necessários apenas alguns negociadores de swap proeminentes, trabalhando com SEFs, DCMs e DCOs registrados, para coordenar um livro-razão autorizado que simplificaria o relatório de transações, particularmente para os termos econômicos primários. Além disso, o livro-razão poderia ser configurado para executar funções específicas relacionadas à coleta e manutenção de dados e informações de transações de swap e tornar tais dados e informações direta e eletronicamente disponíveis para reguladores.

No entanto, por razões comerciais e regulatórias, configurar um livro-razão distribuído para fins de relatórios pode ser problemático.

A construção central de um livro-razão distribuído dispensa a necessidade de uma estrutura de banco de dados central que receba e confirme para seus vários afiliados. Mas, um dos principais mandatos de Dodd-Frank foi a criação e o relato de todas as transações de swap para bancos de dados centrais.

Qualquer desenvolvimento de um livro-razão para fins de relatórios deve lidar com esse fato estatutário fundamental. Além disso, os regulamentos da CFTC prescrevem que um swap pode ser reportado apenas a um SDR, então as regras atuais parecem impedir que os SDRs se vinculem a um livro-razão distribuído, mesmo um que seja permitido apenas para os principais participantes do mercado.

Preocupações comerciais também podem dissuadir os SDRs de empregar essa nova Tecnologia.

Por exemplo, três dos SDRs estão vinculados a SEFs afiliados, e sua criação foi baseada no desejo de não ter obrigações redundantes de relatórios. Portanto, essas bolsas podem escolher não participar de um livro-razão distribuído pela simples razão de que esses SEFs criaram originalmente seus próprios SDRs precisamente para evitar compartilhar suas informações com um SDR autônomo.

Documentação

Os livros-razão distribuídos são extremamente confiáveis, pois vários nós retêm todos os registros no mercado.

Assim, os dados de transação podem ser recuperados do livro-razão no caso de falha dos sistemas locais de uma parte. Os livros-razão distribuídos também promovem a segurança. Quanto mais nós no livro-razão, mais difícil se torna interromper a maioria dos nós. Então, no caso de um ataque cibernético, os nós que não estão sujeitos ao ataque podem detectar a atividade alterada nos nós atacados, desligar os nós atacados do sistema e continuar funcionando com os nós que permaneceram seguros.

Os regulamentos de documentação da CFTC exigem que os registros de um negociante de swap ou MSP relacionados a negociações sejam mantidos até a "data de término, vencimento, expiração, transferência, cessão ou novação da transação e por um período de cinco anos após tal data". A DLT poderia simplificar tal manutenção de registros, já que o livro-razão distribuído atua tanto como execução quanto como registro da transação.

No entanto, assim como acontece com os requisitos de relatórios, os regulamentos prescritivos da CFTC podem dificultar a capacidade das empresas de aproveitar ao máximo o DLT para fins de manutenção de registros.

Embora o regulamento 1.31 da CFTC permita que os negociadores de swap e MSPs mantenham sua documentação comercial em “mídia de armazenamento eletrônico”, incluindo servidores externos, os livros-razão distribuídos podem não atender aos requisitos técnicos impostos pelos regulamentos para cumprir esta definição.

Embora a DLT garanta que os registros sejam mantidos "exclusivamente em um formato não regravável e não apagável" e que "um registro de data e hora pelo período de retenção necessário para as informações", em alguns casos os regulamentos de manutenção de registros parecem se basear na ideia de que todos os registros eletrônicos serão simplesmente cópias digitalizadas de registros físicos.

Por exemplo, o regulamento 1.31(b)(2) da CFTC exige que pessoas que usam mídia de armazenamento eletrônico tenham disponível para exame pela CFTC ou pelo Departamento de Justiça "projeção facilmente legível ou produção de mídia micrográfica ou imagens de mídia de armazenamento eletrônico", e devem ser capazes de fornecer "qualquer imagem impressa facilmente legível" que possa ser solicitada pelas agências acima mencionadas. É verdade que a Tecnologia DLT e blockchain poderia ser usada para criar "ponteiros" para registros armazenados nos próprios servidores de uma empresa, mas isso seria uma falha em aproveitar a capacidade da tecnologia de servir como o "registro dourado" de todas as transações, evitando assim a necessidade de armazenamento adicional.

Um livro-razão distribuído com acesso especialmente autorizado do regulador permitirá que a CFTC ou o Departamento de Justiça acessem os registros necessários sem exigir que o corretor de swap ou MSP extraia tais registros.

Como alternativa, é claro, o corretor de swap ou MSP poderia extrair registros do livro-razão conforme solicitado pelo regulador, mas os reguladores podem preferir ter acesso direto ao registro real das transações sem ter que depender do participante do mercado para fornecer informações precisas e completas.

À medida que a Tecnologia muda, a CFTC precisará revisar e atualizar seus requisitos de manutenção de registros para garantir que os participantes do mercado não sejam obrigados a manter sistemas redundantes e desatualizados.

Reconciliação

Mesmo antes da Lei Dodd-Frank, os participantes do mercado reconheciam a importância de reconciliar dados de transações, especialmente em situações em que chamadas de margem eram feitas e contestadas.

Os regulamentos da CFTC agora exigem que os negociadores de swap e MSPs troquem não apenas os termos de todos os swaps em seus portfólios, mas também a avaliação de cada parte do swap para fins de cálculo da margem necessária. A reconciliação pode ser um processo especialmente trabalhoso para transações que são completamente OTC, onde as partes estão revisando registros em papel ou confirmações por e-mail que constituem a evidência real da transação executada.

Ledgers distribuídos por definição não exigem reconciliação de termos de transação, já que todos os nós na rede têm acesso às mesmas informações, e já que as informações na própria rede são o registro dourado da transação. E dadas as entradas padronizadas corretas, os contratos inteligentes devem ser capazes de executar seus próprios cálculos de avaliação e margem.

Os "exercícios" de reconciliação de portfólio, conforme descritos no regulamento 23.502 da CFTC, não devem ser necessários para negociações executadas por meio de DLT.

O trabalho real na reconciliação será garantir que os sistemas internos de cada participante do livro-razão estejam vinculados ao livro-razão para que as informações no livro-razão sejam refletidas adequadamente em cada sistema. Embora grandes avanços tenham sido feitos na integração de sistemas, em muitos casos a manutenção de registros internos não é padronizada e os sistemas pré e pós-negociação de uma única entidade podem não ser capazes de interagir perfeitamente.

Compressão

A compressão de portfólio é uma ferramenta importante não apenas para reduzir riscos em todos os Mercados , mas também para liberar ativos que os corretores de swap e MSPs seriam obrigados a manter como capital ou margem.

Dado o grande número de mesas de negociação relativamente independentes operadas por alguns participantes do mercado, não é incomum que as empresas tenham posições opostas que podem ser compensadas na prática, mesmo que não atendam aos requisitos de compensação nas regulamentações de capital e margem.

Hoje, exercícios de compressão são conduzidos periodicamente, com participantes do mercado fornecendo detalhes de suas transações que eles acreditam serem elegíveis para compressão a um provedor de serviços terceirizado que então identifica as negociações que podem ser comprimidas. Cada parte do exercício de compressão define as tolerâncias para risco de contraparte que aceitará para redução de transação. No final de um exercício de compressão, geralmente todos os participantes do exercício devem confirmar antes que as transações possam realmente ser encerradas ou reduzidas.

Contratos inteligentes em um livro-razão distribuído autorizado podem ser programados para executar “exercícios de compressão” dentro das tolerâncias de risco de contraparte pré-programadas de uma parte, conforme exigido pelo regulamento 23.503(a)(2) e (a)(3) da CFTC.

As negociações de compensação total poderiam ser encerradas automaticamente, o que certamente atenderia ao “tempo hábil” exigido para o encerramento de tais negociações no regulamento 23.503(a)(1) da CFTC.

Se os participantes do mercado que não sejam negociadores de swap e MSPs utilizarem thin clients para acessar o livro-razão distribuído, eles também poderão participar da compressão, conforme exigido pelo regulamento 23.503(b) da CFTC. Como teoricamente todo o portfólio de uma parte será representado no livro-razão, não será mais um requisito pré-identificar as negociações em que a compressão é possível e fornecer esses dados a um provedor terceirizado, embora o software do provedor terceirizado ainda possa ser usado para conduzir a compressão.

Olhando para o futuro

É claro que, como acontece com qualquer Tecnologia disruptiva, a DLT e os contratos inteligentes provavelmente serão implementados aos poucos ao longo do tempo, e obstáculos significativos devem ser superados antes que a adoção generalizada seja possível.

Um grande obstáculo a ser superado será a padronização – os participantes do mercado precisarão concordar sobre o formato do livro-razão e do contrato inteligente a ser usado, bem como quais dados serão armazenados no livro-razão e incorporados ao contrato inteligente.

Para produtos que já são negociados em bolsa e compensados, esse será um processo um pouco mais simples, pois esses produtos já são padronizados. No entanto, o processamento pós-negociação desses produtos já é relativamente simplificado devido a essa padronização e ao fato de que um número relativamente pequeno de contrapartes é parte de todas as negociações. As transações OTC se beneficiarão mais do DLT, mas as transações personalizadas serão as mais difíceis de programar em contratos inteligentes e armazenar em um livro-razão compartilhado.

Uma questão relacionada, mas distinta, é a implementação de contratos inteligentes e DLT em todos os Mercados. Embora duas partes possam se beneficiar de um livro-razão compartilhado e de um único contrato inteligente, o verdadeiro benefício dessas tecnologias não será percebido até que sejam amplamente adotadas. Por exemplo, o acesso do regulador a um livro-razão distribuído com permissão será mais útil quando o regulador puder visualizar um mercado inteiro ou pelo menos uma ampla seção transversal desse mercado, vendo os mesmos campos de dados para cada transação.

Mas, como acontece com qualquer mudança tecnológica significativa, os responsáveis pela implementação terão que ver a utilidade da mudança para justificar os custos iniciais.

Dada a ampla gama de participantes da indústria considerando iniciativas de DLT e contratos inteligentes, é provável que alguma forma da Tecnologia seja implementada na indústria de serviços financeiros em um futuro não muito distante. Os impulsionadores dessa mudança não serão apenas os participantes do mercado, como negociadores de swap e MSPs, mas também os intermediários atuais do mercado, como bolsas, câmaras de compensação e provedores de serviços pós-negociação.

Essas empresas não só têm experiência com padronização de contratos e atuação como provedoras confiáveis ​​de informações e serviços, como também têm o início da Tecnologia para tornar DLT e contratos inteligentes uma realidade. A indústria provavelmente também buscará organizações de definição de padrões, como ISDA, o grupo que foi tão relevante na implementação de muitos dos requisitos pré e pós-negociação da Lei Dodd-Frank.

No entanto, para que os conceitos por trás da DLT e dos contratos inteligentes se tornem realidade no mercado, os reguladores e os participantes do mercado precisarão colaborar para garantir que o uso da Tecnologia esteja de acordo com as melhores práticas e regulamentações do setor – e que essas regulamentações não impeçam a inovação.

Novas tecnologias só podem ser revolucionárias se os participantes da indústria puderem usá-las em todo o seu potencial.

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