Осознание безумия оценки Криптo

Брендан Бернстайн — один из основателей Tetras Capital Partners, LLC, инвестиционного менеджера, специализирующегося на инвестициях в криптовалюты и блокчейн-активы.

Инвесторы в Криптовалюта не замечают самого важного фактора любых инвестиций — оценки.

Одно лишь произнесение слова «блокчейн» стало гипнотическим оружием, вводящим инвесторов в транс, в котором они стремятся купить что-либо по любой цене.

Чашка чая из книги Get Out: процесс погружения инвесторов в блокчейн в состояние гипноза.

Блокирует инвесторов в «затонувшем месте».

Это T первый случай, когда инвесторы в рост сходят с ума. Технологические инновации обычно превращают инвесторов в эмоциональных инвалидов. Сегодня протокол блокчейна с любым фасадом технической пригодности оценивается в восьмизначные суммы.

Добавьте к этому термин стоимостью в 10 долларов, например «DAG» или «взаимодействие», и вы получите девятизначную сумму.

И эти низкие восьми- или девятизначные оценки превращаются в десятизначные. Стирать, полоскать, повторять.... Вуду блокчейна работает.

Инвесторы в блокчейн используют jobu для повышения стоимости протокола.

Ну, а для людей, которые рассматривают токены как фишки казино, а не как актив, чья ценность в конечном итоге сравняется с фундаментальной ценностью...

Спойлер: добром это T кончится.

Криптo «другие»…

Прячась за псевдонаукой официальных документов и банальностями вроде «децентрализованная Технологии , открывающая новую эру», многие инвесторы считают, что Криптo «другие». Если количество транзакций увеличится, протокол вырастет в цене…

История говорит нам, что все T может быть так просто.

"Нифти-Пятьдесят"1960-х годов группа из 50 акций, которые представляли некоторые из самых быстрорастущих компаний на планете, купленных независимо от цены, олицетворяет случай безумного инвестирования в рост. Целью подхода было выявить компании с наиболее оптимистичными перспективами роста прибыли. Акции, которые выделялись в списках «великих акций Америки», были Xerox, Kodak, Motorola и Texas-Instruments.

Эти акции должны были покупаться и удерживаться, а не продаваться. В результате инвесторы игнорировали оценку. Преобладающим менталитетом было то, что «даже если актив сегодня дорогой, он вырастет в свою цену».

«Держитесь!» — сказали они. Ниже показаны итоговые коэффициенты P/E в 1972 году.

Что вы заметили в приведенных выше именах?

Впечатляющий рост внезапно закончился для многих из-за технологического устаревания и конкуренции. Коэффициенты P/E для 50 выбранных акций рухнули до 10. К 1975 году Nifty Fifty потерял две трети своей стоимости.

Напомнить вам о чем-нибудь

?

Недавно задуманные ICO привлекают инвестиции на уровне сотен миллионов долларов, и те же самые венчурные инвесторы, которые в «реальном мире» посмеялись бы над оценкой в 500 миллионов долларов, выстраиваются в очередь, чтобы купить токены без права регресса и без оглядки на оценку.

Оценка — наименее важный фактор, а не наиболее важный. И в результате есть 24 Криптo на ранней стадии с оценкой более $1 млрд, большинство из которых имеют только ONE ценностное предложение: спекуляцию.

Если бы вы планировали купить новый дом, то, надеюсь, вы бы спросили, какова его цена. Но вместо этого, как и в случае с жильем до 2008 года, инвесторы в блокчейн были заманены, поверив, что рост сам по себе устраняет необходимость в строгой оценке.

Когда цена начинает расходиться со стоимостью, а рост при любой цене становится общим рыночным настроением, доходность с поправкой на риск резко падает. Криптo в конечном итоге понадобится стратегия, отличная от продажи токена большему дураку.

Долгосрочный Криптo

Самым важным фактором, определяющим успех или неудачу инвестиций, является соотношение между ценой, которую вы платите, и стоимостью актива. Фундаментально сильный актив может быть плохой инвестицией, если в него заложены слишком оптимистичные ожидания, и наоборот.

Что обычно доставляет инвесторам неприятности, так это смешение «интересного актива» с «интересным по любой цене». Меня завораживает видение «мирового компьютера». Но это само по себе T означает, что Ethereum — это ставка с высокой ожидаемой стоимостью при оценке в 100 миллиардов долларов.

Объективные достоинства сами по себе являются примерно таким же надежным предсказателем роста цен, как и прогнозы Джейми Даймона.

Существует два основных подхода к инвестированию, которые требуют анализа: стоимость и рост. Инвесторы в стоимость стремятся купить пресловутую однодолларовую купюру за $0,80. Инвесторы в рост стремятся купить однодолларовую купюру, которая может превратиться в новый модный биотехнологический препарат или потребительское приложение стоимостью $5 через 10 лет. Любая стратегия может сработать.

Но независимо от этого,обе школы инвесторов по-прежнему должны точно оценивать и понимать, что является «низким» и «высоким» для любого конкретного активаЕсли актив, предположительно стоящий 1 доллар, оказывается стоящим 0,25 доллара, оба инвестора переплачивают и существенно снижают доходность с поправкой на риск.

Как правило, на ранних стадиях инвестирования доминируют инвесторы, ориентированные на рост, из-за сложности определения текущих основ.

Из-за будущей неопределенности инвесторы в рост, такие как венчурные капиталисты, как правило, требуют более высокую норму прибыли, чтобы компенсировать им риск. По данным CB Insights, только 0,91 процента стартапов достигают стоимости от посевной стадии до более чем $1 млрд.

Таким образом, начальная оценка должна быть менее 10 миллионов долларов (1 миллиард долларов, умноженный на 1 процент), а доходность должна быть выше 100x, чтобы ставка имела положительное ожидаемое значение при таком показателе неудач (100x, умноженное на .01 $ = 1x денег). (Это небольшое упрощение, но полезно для целей данного анализа).

Суть в том, что первоначальная оценка имеет значение и должна компенсировать вам риск.

Многие Криптo , несомненно, более рискованны: вы обмениваете преимущественные права и регресс инвестиций в акционерный капитал на сумку и токен с непроверенным механизмом получения прибыли.

На самом деле, по данным журнала Fortune,60 процентов ICO уже потерпели неудачу всего через два года — поговорите о том, чтобы не тратить время. Требуемая доходность или ставка дисконтирования должны быть выше, чтобы Криптo генерировали положительную ожидаемую стоимость. Учитывая возросший риск, можно было бы подумать, что оценки Криптo будут ниже, чем венчурный капитал на ранней стадии, но вместо этого они на порядок(ы) выше.

Поскольку оценки уже составляют сотни миллионов, инвесторам нужна уверенность в том, что эти протоколы в конечном итоге будут стоить десятки миллиардов, чтобы обеспечить существенную доходность с поправкой на риск (10x–50x требуемая доходность, умноженная на сотни миллионов = миллиарды долларов).

Для тех, кто уже стоит миллиарды, проблема явно увеличивается. Миллиарды долларов захвата стоимости сами по себе не являются проблемой. Но в Криптo это будет проблемой для многих активов, потому что единственный способ, которым Криптo может стоить десятки миллиардов долларов, — это стать резервным средством сбережения.

Это нетривиальная задача, мягко говоря. Позвольте мне объяснить...

Резервные хранилища стоимости

Ключом к определению фундаментальной ценности Криптo является понимание [1] экономической активности — транзакционного использования токена + компонента сбережения и [2] скорости — того, как часто токен переходит из рук в руки.

Приведенная ниже матрица помогает мне рассуждать о накоплении стоимости по этим двум измерениям, используя количественную теорию денег — лучшую структуру для рассуждений об оценке валюты и токенов на сегодняшний день:

Эта матрица рисует картину того, что единственный способ, которым актив может в конечном итоге стоить более 1 миллиарда долларов, — это если он находится в нижнем правом квадранте: высокая экономическая активность и низкая оборачиваемость. (10 миллиардов долларов делятся на 10 = рыночная капитализация 1 миллиард долларов)

Каждый второй квадрант относится к миру девятизначных чисел, в основном из-за важности скорости.

Признавая важность скорости, было проделано много работы по ее манипулированию посредством относительно сложных механизмов. Однако я склонен согласиться с Ником Картером ниже по большинству «решений», которые я видел.

Если пользователи не захотят хранить токены, то в большинстве случаев не избежать высокой скорости, которая за этим последует.

И в долгосрочной перспективе, с распространением бесшовных децентрализованных бирж и атомарных свопов, я считаю, что единственными активами, в которых людям будет комфортно хранить значительную сумму богатства, будут те, которые удовлетворяют свойствам средства сбережения.

Таким образом, если вы разделяете вышеизложенную точку зрения, вывод заключается в том, что для того, чтобы токен имел оценку выше $1 млрд, он должен [1] быть средством сбережения и [2] иметь существенно больше, чем $1 млрд, в виде богатства из-за проблемы скорости. Это сложная задача для большинства активов в этой области, но они определенно не оцениваются так.

Ниже представлено упрощение матрицы, представленной выше, с дополнительными сведениями:

Если вы сегодня инвестируете в актив стоимостью в сотни миллионов, для получения положительной доходности с поправкой на риск вам нужно, чтобы эти миллионы превратились в миллиарды. Поскольку только резервные средства сбережения будут стоить миллиарды, вы неявно делаете ставку на то, что актив станет ONE.

Проблема усугубляется, если Криптo уже стоит более $1 млрд. Даже если он станет средством сбережения, доходность может оказаться недостаточной, учитывая высокий риск. Все сводится к первоначальной уплаченной оценке.

Уоррен Баффет, как обычно, выразился лучше всех:

«Для инвестора слишком высокая цена покупки акций отличной компании может свести на нет результаты последующего десятилетия благоприятного развития бизнеса».— Уоррен Баффет, письмо акционерам 1982 г.

Понимание этих аспектов откроет вам глаза на безумие оценок Криптo .

Небольшая оговорка: этот анализ T включает токены безопасности, которые больше похожи на акции, и учитывая, что стоимость регресса может превышать 1 миллиард долларов.

Большинство активов T станут резервным средством сбережения

Стать средством сбережения — нетривиальная задача. Лучшее резервное средство сбережения должно обеспечивать покупательную способность в течение длительного периода времени. Давайте разберемся.

По крайней мере, деньги должны быть в первую очередь защищены. Если безопасность вызывает беспокойство, высокие ментальные транзакционные издержки помешают их принятию; социальная масштабируемость исключается (главная причина, по которой, например, был создан FDIC). Средство сбережения не может быть уязвимым для атак повторного воспроизведения, глючных смарт-контрактов и двойных расходов.

И поскольку код обязательно будет содержать ошибки, разработка должна быть консервативной и отдавать приоритет только критически важным функциям. Разработка должна быть полной меритократией – ошибки недопустимы.

Надежные деньги и резервное средство сбережения также должны сохранять свою покупательную способность. Должна быть сильная предсказуемость предложения, которая гарантирует держателям, что они не станут свидетелями падения покупательной способности валюты. Она должна быть очень прочной, поэтому не может быть произвольно изменена или обесценена централизованной монополией.

Например, в случае золота долговечность гарантируется его физическими характеристиками и стоимостью добычи.

То, что позволяет вышеперечисленное в Bitcoin и криптовалютах, — это одноранговая архитектура и децентрализация. Децентрализация, как ее определил Пол Шторц, — это стоимость опциидля запуска нового полного узла:

«Требование запустить целый полный узел может показаться высокой планкой, но высота оправдана. В случае с деньгами действия других людей (подделка) влияют на вас. Единственный способ Для вас , что вам заплатили, — убедиться, что каждый фрагмент данных соответствует всем правилам, а вы T сможете этого сделать, если у вас нет всех данных и всех правил перед глазами. Это полный узел».

Чем дешевле вариант запуска полного узла, [1] тем меньше пользователям нужно полагаться на доверенные стороны для аудита, когда им платят, и [2] тем больше сдержек и противовесов против произвольных изменений правил в системе. Вместе это обеспечивает долговечность, устойчивость к цензуре и минимизацию доверия, что так важно для резервирования функциональности хранилища стоимости.

Многое нужно просить. И почему, 99 процентов токенов никогда T будут соответствовать предварительным условиям сохранения стоимости.

Вы также заметите, что использование в качестве средства обмена и функциональность dAppp не указаны в качестве обязательных условий. На базовом уровне есть два диаметрально противоположных компромисса между безопасностью и удобством использования. Чем сложнее базовый уровень, тем больше поверхность атаки и выше стоимость возможности запустить полный узел. Если стоимость становится непомерной, пользователям необходимо полностью положиться на доверенную третью сторону для проверки транзакций.

Чем больше мы уменьшаем P2P-природу блокчейнов, тем «легче будет правительствам отрубить им головы».

Другими словами, отсутствие доверия на базовом уровне является необходимым условием для резервного хранилища стоимости, а транзакции и многофункциональность первого уровня таковыми не являются.

Без доверия блокчейны начинают действовать во многом как наши институты статус-кво и в конечном итоге они станут больше похожи на обезглавленный Napster или нашу текущую инфляционную денежную систему, чем на резервное хранилище стоимости. Чтобы вырвать контроль над деньгами из рук централизованных институтов и выжить, чтобы рассказать об этом, децентрализация абсолютно необходима. Если деньги, которые вы сэкономите, можно уничтожить, то нет смысла это делать.

Задача ONE — остаться в живых.

Однако люди готовы принимать различные степени доверия. В конечном счете, когда держатели начнут откладывать резервное хранилище ценности, из соображений удобства они будут проводить транзакции в нем через решения второго уровня, которые в меньшей степени минимизируют доверие. Но базовый протокол сначала должен закрепить себя как безопасный, не требующий доверия и децентрализованный. Тогда и только тогда он сможет добавить все самое интересное сверху. Базовая цепочка с низкой энтропией позволяет процветать вариантам использования с более высокой энтропией.

Вопрос, который следует задать относительно каждого Криптo , заключается в следующем: почему люди будут хранить свое богатство в чем-либо, кроме самого объективно безопасного, не требующего доверия и устойчивого к цензуре актива с самой разумной денежно-кредитной Политика.

Ethereum как средство сбережения

Анализ Ethereum является полезным примером, поскольку он находится на грани между чистым утилитарным токеном и средством сбережения.

Можно оправдать текущую цену эфириума как недооцененную или переоцененную – и все сводится к тому, станет ли он резервным хранилищем стоимости. Несмотря на то, что CORE ценностное предложение эфириума не заключается в том, чтобы стать «цифровым золотом», ему фактически необходимо стать ONE , чтобы генерировать высокую доходность с поправкой на риск.

И та же дилемма касается Bitcoin Cash и многих других активов. Как вам такая ирония?

Первый анализ ниже прогнозирует доходность Ethereum в случае, если он T станет резервным средством сбережения, используя количественную теорию денег.

Небольшая оговорка: Экономическая активность также должна охватывать выплаты MoE. Для простоты этого анализа, чистая величина роста активности должна это охватывать.

Даже при 1000-кратном росте экономической активности с $350 млн — $350 млрд с 2018 по 2021 год цена токена фактически снижается на 90 процентов. Поскольку цена в 8,5 раз переоценена на основе фактической рыночной капитализации в обращении сегодня, рост использования не спасает инвестора от уплаченной высокой цены.

По мере сокращения спекулятивной премии и увеличения скорости обращения цена снизится до равновесного значения, составляющего долю от общей экономической активности.

(Несмотря на указанную выше точность, количественную теорию денег лучше всего рассматривать как основу для понимания того, какие токены будут приобретать ценность, а не как точный механизм оценки.)

Если же, с другой стороны, Ethereum станет резервным хранилищем стоимости, то оценка будет относительно более убедительной. Часто цитируемая COMP резервного хранилища стоимости — это золото с рыночной капитализацией ~$7 триллионов. Вопрос в том, какова вероятность того, что это произойдет? Крайне низкая, по моему Мнение.

Сегодня у Ethereum есть три основных варианта использования, ни один из которых не подтверждает аргумент в пользу сохранения ценности: (1) платформа для краудфандинга, (2) платформа для Криптo /цифровых предметов коллекционирования и (3) платформа, на которой хакеры могут взламывать друг друга.

Сложность базового блокчейна существенно снижает потенциальную возможность использования Ethereum в качестве хранилища стоимости. Богатая отслеживаемость состояния увеличивает поверхность атаки. И если «мировой компьютер» действительно работает, полный узел фактически эквивалентен выполнению каждой компьютерной операции в мире на ONE сервере. Представьте себе, что вам нужно проверить каждую поездку Uber, транзакцию Dropbox и покерную руку на своем компьютере, чтобы убедиться, что текущее состояние является точным.

Dapps еще даже T запущены, а стоимость работы полноценного узла Ethereum резко возрастает. Если Ethereum существенно не изменит свою архитектуру, пользователи в конечном итоге будут вынуждены полагаться на доверенные третьи стороны вместо того, чтобы самостоятельно запускать полноценный узел, а мы, к сожалению, слишком хорошо знаем, что «доверенные третьи стороны — это дыры в безопасности». Для определенных вариантов использования это может и не быть проблемой, но для резервного хранилища ценности это совершенно недопустимо.

Виталик помогает прояснить этот конфликт между средством сбережения и средством обмена:

«В случае чистых криптовалют, таких как Bitcoin, использование в качестве средства сбережения («ходлинг») и использование в качестве средства обмена («покупка кофе») естественным образом конфликтуют, поскольку в случае использования в качестве средства сбережения безопасность ценится гораздо больше, чем в случае использования в качестве средства обмена, которое больше ценит удобство использования. С Ethereum конфликт еще хуже, поскольку есть много людей, которые используют Ethereum по причинам, не имеющим ничего общего с эфиром (см.: cryptokitties)».

История на этом T заканчивается: уязвимость и безопасность активов, хранящихся на полном по Тьюрингу протоколе, богатая статичность базового блокчейна и высокая политическая централизация также отвлекают от тезиса о сбережении. А отсутствие ясности вокруг денежно-кредитной Политика является абсолютным препятствием для сделки.

Если пользователи не уверены, что [1] их покупательная способность T будет произвольно снижена в будущем и [2] их средства защищены от ошибок кода и цензуры, сбережения и ликвидность будут подавлены.

Сказав это, я T хочу притворяться, что мир инвестиций является бинарным. Ключ в применении вероятности к каждому потенциальному результату и выведении ожидаемой ценности различных возможностей. При правильной цене маловероятная ставка все еще может иметь положительную ожидаемую ценность. Проблема в том, что цены больше не компенсируют вам риск.

Оценки неизбежно проявят свою силу тяжести

В этом эссе не говорится, что нерезервные Криптo всегда будут плохими долгосрочными инвестициями с поправкой на риск. Но это именно так, потому что большинство из них оценивается более чем в 100 миллионов долларов. Ранние Криптo оцениваются так же, как и успехи на поздних стадиях. Единственный способ выйти за рамки оценок — стать резервным средством сбережения.

Когда стоимость активов упадет на пару порядков после того, как инвесторы неизбежно обретут чувствительность, уравнение будет совершенно иным.

Но пока что, чтобы ориентироваться в этой Криптовалюта среде, потребуется фундаментальный сдвиг перспективы. Учитывая, где сегодня находятся оценки, использование и объективные достоинства сами по себе не являются предикторами успеха.

Протоколы, которые генерируют долгосрочную прибыль, не обязательно имеют лучшие команды и самые высокие шансы на транзакционное внедрение, но вместо этого те, которые потенциально могут стать средством сбережения, где уплаченная цена компенсирует вам вероятность того, что это произойдет.

Отказ от ответственности:Комментарии, взгляды, мнения и любые прогнозы будущих Мероприятия отражают Мнение цитируемого автора или докладчика, не обязательно отражают точку зрения Tetras Capital Partners, LLC («Tetras») или других специалистов Tetras, не являются гарантиями будущих Мероприятия, доходов или результатов и не предназначены для предоставления консультаций по финансовому планированию или инвестициям.

Деньги и Калькуляторчерез Shutterstock