Fazendo sentido da insanidade da avaliação de ativos Cripto

Brendan Bernstein é membro fundador da Tetras Capital Partners, LLC, uma gestora de investimentos focada em investir em criptomoedas e ativos de blockchain.

Os investidores em Criptomoeda são cegos ao fator mais importante de qualquer investimento: a avaliação.

A simples pronúncia da palavra "blockchain" tem sido uma arma hipnótica, levando os investidores a um transe em que eles clamam para comprar a qualquer preço.

Xícara de chá do livro Get Out: O processo de levar investidores de blockchain à hipnose.

Raiblocks investidores no "lugar submerso".

Esta T é a primeira vez que investidores de crescimento enlouquecem. A inovação tecnológica geralmente transforma investidores em casos perdidos emocionais. Hoje, um protocolo de blockchain com qualquer fachada de aptidão técnica é avaliado em oito dígitos.

Jogue um termo de US$ 10 como "DAG" ou "interoperabilidade" e você obterá nove dígitos.

E essas avaliações baixas de oito ou nove dígitos estão se transformando em avaliações de 10 dígitos. Lave, enxágue, repita... O vodu do blockchain está funcionando.

Investidores de blockchain usam jobu para aumentar a valorização do protocolo.

Bem, para as pessoas que veem os tokens como uma ficha de cassino em vez de um ativo cujo valor acabará convergindo para o valor fundamental...

Alerta de spoiler: isso T vai acabar bem.

Os Cripto são "diferentes"…

Escondidos atrás da pseudociência de white papers e chavões como " Tecnologia descentralizada trazendo uma nova era", muitos investidores acreditam que os Cripto são "diferentes". Se as transações aumentarem, o protocolo aumentará em valor...

A história nos diz que T pode ser tão simples.

O "Cinquenta bacana" da década de 1960, um grupo de 50 ações que representavam algumas das empresas de crescimento mais rápido do planeta, compradas independentemente do preço, simboliza um caso de investimento em crescimento descontrolado. O objetivo da abordagem era identificar empresas com as perspectivas mais otimistas em crescimento de lucros. As ações que se destacaram nas listas de "grandes ações da América" foram Xerox, Kodak, Motorola e Texas-Instruments.

Essas ações foram feitas para serem compradas e mantidas, não vendidas. Como resultado, os investidores desconsideraram a avaliação. A mentalidade predominante era que "mesmo que o ativo esteja caro hoje, ele crescerá até seu preço".

“Espere!”, eles disseram. Os índices P/L resultantes em 1972 são mostrados abaixo.

O que você percebe sobre os nomes acima?

O crescimento espetacular chegou abruptamente ao fim para muitos devido à obsolescência tecnológica e à competição. As relações P/L para as 50 ações selecionadas caíram para 10. Em 1975, o Nifty Fifty havia perdido dois terços de seu valor.

Lembrar você de qualquer coisa

?

ICOs recém-concebidos estão sendo arrecadados com avaliações na casa das centenas de milhões, e os mesmos investidores de risco que zombariam de uma avaliação de US$ 500 milhões no "mundo real" estão fazendo fila para comprar tokens sem recurso e sem nenhuma consideração pela avaliação.

A avaliação é o fator menos importante em vez do mais importante. E, como resultado, há 24 Cripto em estágio inicial com uma avaliação acima de US$ 1 bilhão, a maioria dos quais tem apenas uma proposta de valor: especulação.

Se você estivesse planejando comprar uma casa nova, com sorte perguntaria qual é o preço. Mas, em vez disso, assim como aconteceu com a habitação até 2008, os investidores de blockchain foram atraídos a acreditar que o crescimento por si só elimina qualquer necessidade de rigor de avaliação.

Quando o preço começa a divergir do valor, e o crescimento a qualquer preço se torna o sentimento geral do mercado, os retornos ajustados ao risco caem drasticamente. Os investidores de Cripto precisarão, em última análise, ter uma estratégia, além de vender o token para um tolo maior.

O investidor de Cripto de longo prazo

O fator mais importante que impulsiona o sucesso ou fracasso de um investimento é a relação entre o preço que você paga e o valor do ativo. Um ativo fundamentalmente forte pode ser um mau investimento se expectativas muito otimistas forem precificadas e vice-versa.

O que tende a colocar os investidores em apuros é confundir “ativo interessante” com “interessante a qualquer preço”. Estou fascinado pela visão de um “computador mundial”. Mas isso por si só T significa que o Ethereum seja uma aposta de alto valor esperado com uma avaliação de US$ 100 bilhões.

O mérito objetivo por si só é um bom indicador de aumentos de preços, assim como as previsões de Jamie Dimon.

Existem duas abordagens fundamentais de investimento que justificam dissecação: valor e crescimento. Investidores de valor procuram comprar a proverbial nota de um dólar por US$ 0,80. Investidores de crescimento procuram comprar uma nota de um dólar que pode se transformar em um novo medicamento de biotecnologia sofisticado ou aplicação de consumidor no valor de US$ 5 em 10 anos. Qualquer estratégia pode funcionar.

Mas independentemente disso,ambas as escolas de investidores ainda precisam precificar e entender com precisão o que constitui “baixo” e “alto” para qualquer ativo específico. Se o ativo supostamente avaliado em US$ 1 acabar valendo US$ 0,25, ambos os investidores estarão pagando a mais e reduzindo substancialmente os retornos ajustados ao risco.

Geralmente, o cenário de investimentos em estágio inicial é dominado por investidores de crescimento devido à dificuldade de determinar os fundamentos atuais.

Devido à incerteza futura, investidores de crescimento como capitalistas de risco normalmente exigem uma taxa de retorno maior para compensá-los pelo risco. De acordo com a CB Insights, apenas 0,91% das startups passam do estágio inicial para mais de US$ 1 bilhão em valor.

Assim, as avaliações iniciais precisam ser menores que US$ 10 milhões (US$ 1 bilhão multiplicado por 1%) e os retornos precisam ser maiores que 100x para que a aposta seja esperada como valor positivo nessa taxa de falha (100x multiplicado por .$01 = 1x dinheiro). (Esta é uma ligeira simplificação exagerada, mas útil para os propósitos desta análise).

O ponto principal é que a avaliação inicial é importante e precisa compensar você pelo risco.

Muitos Cripto são, sem dúvida, mais arriscados: você está negociando os direitos preferenciais e o recurso de um investimento de capital por uma sacola e um token com um mecanismo de captura de valor não comprovado.

Na verdade, de acordo com a Fortune,60 por cento das ICOs já falharam depois de apenas dois anos – fale sobre não perder tempo. O retorno necessário, ou a taxa de desconto, precisa ser maior para que os Cripto gerem um valor esperado positivo. Dado o risco aumentado, você pensaria que as avaliações de Cripto seriam menores do que o capital de risco em estágio inicial, mas, em vez disso, elas são ordens de magnitude maiores.

Como as avaliações já estão na casa das centenas de milhões, os investidores precisam ter convicção de que esses protocolos valerão dezenas de bilhões para gerar um retorno ajustado ao risco substancial (retorno necessário de 10x a 50x multiplicado por centenas de milhões = US$ bilhões).

Para aqueles que já valem bilhões, o desafio é claramente ampliado. Bilhões de dólares de captura de valor não são, por si só, um problema. Mas em Cripto , será para muitos ativos, porque a única maneira de um ativo Cripto valer dezenas de bilhões de dólares é se ele se tornar uma reserva de valor.

Esta é uma tarefa não trivial, para dizer o mínimo. Deixe-me explicar…

Reservas de valor

A chave para determinar o valor fundamental na Cripto é compreender [1] a atividade econômica — uso transacional do token + o componente de reserva de valor e [2] a velocidade — com que frequência o token muda de mãos.

A matriz abaixo me ajuda a pensar sobre o acúmulo de valor ao longo dessas duas dimensões usando a teoria quantitativa da moeda – a melhor estrutura para raciocinar sobre moeda e avaliação de tokens hoje:

Esta matriz mostra que a única maneira de um ativo valer mais de US$ 1 bilhão é se estiver no quadrante inferior direito: alta atividade econômica e baixa velocidade. (US$ 10 bilhões dividido por 10 = capitalização de mercado de US$ 1 bilhão)

Todos os outros quadrantes são relegados ao mundo dos nove dígitos, em grande parte devido à importância da velocidade.

Reconhecendo a importância da velocidade, muito trabalho foi feito para manipulá-la por meio de mecanismos relativamente complexos. No entanto, tendo a concordar com Nic Carter abaixo sobre a maioria das "soluções" que vi.

Se os usuários estiverem relutantes em manter o token, na maioria dos casos, não há como escapar da alta velocidade que ocorrerá.

E, a longo prazo, com a proliferação de trocas descentralizadas e trocas atômicas contínuas, os únicos ativos em que acredito que os indivíduos se sentirão confortáveis em manter uma quantidade substancial de riqueza são aqueles que satisfaçam as propriedades de uma reserva de valor.

Portanto, se você concorda com a visão acima, a conclusão é que para um token ter uma avaliação acima de US$ 1 bilhão, ele deve [1] ser uma reserva de valor e [2] ter substancialmente mais de US$ 1 bilhão em riqueza mantida devido ao problema de velocidade. Uma tarefa difícil para a maioria dos ativos no espaço, mas eles definitivamente não têm esse preço.

Abaixo está uma simplificação da matriz acima com insights adicionais:

Se você está investindo em um ativo hoje com uma avaliação de centenas de milhões, para gerar um retorno ajustado ao risco positivo, você precisa que esses milhões se transformem em bilhões. Como apenas as reservas de valor valerão bilhões, você está implicitamente apostando que o ativo se tornará um.

O problema é agravado se o Cripto já vale mais de US$ 1 bilhão. Mesmo que se torne uma reserva de valor, o retorno pode não ser suficiente, dado o alto risco. Tudo se resume à avaliação inicial paga.

Warren Buffett, como sempre, explica melhor:

"Para o investidor, um preço de compra muito alto para as ações de uma empresa excelente pode desfazer os efeitos de uma década subsequente de desenvolvimentos comerciais favoráveis."

— Warren Buffett, carta aos acionistas de 1982

Entender essas facetas abrirá seus olhos para a insanidade das avaliações de Cripto .

Pequena ressalva: esta análise T inclui tokens de segurança que são mais semelhantes ao patrimônio e cujo recurso pode valer mais de US$ 1 bilhão.

A maioria dos ativos T se tornará uma reserva de valor

Tornar-se uma reserva de valor não é trivial. A melhor reserva de valor deve garantir poder de compra por um longo período de tempo. Vamos decompor isso.

No mínimo, o dinheiro deve primeiro ser seguro. Se a segurança for uma preocupação, altos custos de transação mental impedirão sua adoção; a escalabilidade social é eliminada (um grande motivo pelo qual o FDIC foi instituído, por exemplo). Um estoque de valor não pode ser vulnerável a ataques de repetição, contratos inteligentes com bugs e gastos duplos.

E como o código está fadado a ter bugs, o desenvolvimento precisa ser conservador e priorizar apenas recursos cruciais. O desenvolvimento precisa ser uma meritocracia completa – erros não podem ser tolerados.

Um dinheiro sólido e uma reserva de valor também devem reter seu poder de compra. É preciso haver forte previsibilidade para o fornecimento, o que garante aos detentores que eles não testemunharão uma queda no poder de compra da moeda. Ela precisa ser altamente durável, portanto não pode ser arbitrariamente alterada ou desvalorizada por um monopólio centralizado.

No caso do ouro, por exemplo, a durabilidade é garantida por suas características físicas e custo de extração.

O que permite o acima em Bitcoin e criptomoedas é a arquitetura peer-to-peer e a descentralização. Descentralização, conforme definido por Paul Sztorc é a custo da opçãopara executar um novo nó completo:

"O requisito para executar um nó completo pode parecer um padrão alto, mas a altura é apropriada. Com dinheiro, as ações de outras pessoas (falsificação) afetam você. A única maneira Para Você saber que você foi pago é certificar-se de que cada pedaço de dados seguiu todas as regras, e você T pode fazer isso a menos que tenha todos os dados e todas as regras na sua frente. Isso é um nó completo."

Quanto mais barata for a opção de executar um nó completo, [1] menos os usuários precisarão depender de partes confiáveis para auditar quando forem pagos e [2] maiores serão os freios e contrapesos contra mudanças arbitrárias de regras no sistema. Juntos, isso permite a durabilidade, a resistência à censura e a minimização da confiança que são tão críticas para reservar a funcionalidade de reserva de valor.

Muito a pedir. E por que, 99 por cento dos tokens T satisfarão os pré-requisitos de reserva de valor.

Você também notará que o uso como meio de troca e a funcionalidade dAppp não estão listados como pré-requisitos. Existem duas compensações diametralmente opostas entre segurança e usabilidade na camada base. Quanto maior a complexidade no nível base, maior a superfície de ataque e maior o custo da opção de executar um nó completo. Se o custo se tornar proibitivo, os usuários precisam confiar completamente em um terceiro confiável para verificar as transações.

Quanto mais reduzirmos a natureza P2P das blockchains, "mais fácil será para os governos cortarem suas cabeças".

Em outras palavras, a falta de confiança na camada base é uma condição necessária para uma reserva de valor, enquanto as transações da camada um e a riqueza de recursos não são.

Sem a falta de confiança, os blockchains começam a agir muito como nossas instituições de status quo e acabarão mais como um Napster decapitado ou nosso atual sistema monetário inflacionário do que como uma reserva de valor. Para arrancar o controle do dinheiro das mãos de instituições centralizadas e viver para contar a história, a descentralização é absolutamente primordial. Se o dinheiro que você economiza pode ser destruído, não há sentido em fazer isso.

A ONE tarefa é permanecer vivo.

No entanto, os indivíduos estão dispostos a aceitar vários graus de confiança. Por fim, à medida que os detentores começam a economizar o estoque de reserva de valor, por conveniência, eles farão transações nele por meio de soluções de segunda camada que são menos confiáveis. Mas o protocolo base primeiro precisa se consolidar como seguro, sem confiança e descentralizado. Então, e somente então, ele pode adicionar todas as coisas divertidas no topo. A cadeia base de baixa entropia permite que os casos de uso de entropia mais alta floresçam.

A pergunta a ser feita sobre cada Cripto é por que os indivíduos manteriam sua riqueza em algo que não fosse o ativo mais objetivamente seguro, confiável e resistente à censura, com a Política monetária mais sólida.

Ethereum como reserva de valor

Analisar o Ethereum é um estudo de caso útil, pois ele fica na fronteira entre um token de utilidade pura e uma reserva de valor.

É possível justificar o preço atual do ethereum como sub ou supervalorizado – e tudo se resume a se ele se torna uma reserva de valor. Embora a proposta de valor CORE do ethereum não seja ser um "ouro digital", ele efetivamente precisa se tornar um para gerar um alto retorno ajustado ao risco.

E o mesmo dilema vale para o Bitcoin Cash e muitos outros ativos. Que tal isso como ironia?

A primeira análise abaixo projeta os retornos do Ethereum caso ele T se torne uma reserva de valor, usando a teoria quantitativa da moeda.

Pequena ressalva: a atividade econômica também deve capturar os pagamentos do MoE. Para simplificar esta análise, a magnitude absoluta do lado positivo da atividade deve capturar isso.

Mesmo com um aumento de 1000x na atividade econômica de US$ 350 milhões — US$ 350 bilhões de 2018 a 2021, o preço do token na verdade diminui em 90%. Como o preço está 8,5x supervalorizado com base no valor de mercado circulante real hoje, o crescimento no uso não resgata o investidor pelo alto preço pago.

À medida que o prêmio de especulação se contrai e a velocidade aumenta, o preço se contrairá para um valor de equilíbrio em uma fração da atividade econômica total.

(Apesar da precisão acima, a teoria quantitativa da moeda é melhor pensada como uma estrutura para entender quais tokens acumularão valor, em vez de um mecanismo de avaliação preciso.)

Se, por outro lado, o Ethereum se tornar uma reserva de valor, a avaliação é relativamente mais convincente. A COMP frequentemente citada para uma reserva de valor é o ouro com uma capitalização de mercado de ~US$ 7 trilhões. A questão é: qual é a probabilidade de isso acontecer? Extremamente baixa, na minha Opinião.

O Ethereum tem três casos de uso principais hoje, nenhum dos quais reforça o argumento de reserva de valor: (1) plataforma de financiamento coletivo, (2) plataforma de Cripto /colecionáveis ​​digitais e (3) uma plataforma para hackers hackearem uns aos outros.

A complexidade do blockchain base diminui materialmente o uso potencial do ethereum como reserva de valor. O rico statefulness aumenta a superfície de ataque. E se o “computador mundial” realmente funcionar, um nó completo é efetivamente o equivalente a executar todas as operações de computador do mundo em um servidor. Imagine ter que verificar cada viagem de Uber, transação do Dropbox e mão de pôquer no seu computador para garantir que o estado atual seja preciso.

Os Dapps ainda T estão no ar e o custo de executar um nó Ethereum completo está aumentando drasticamente. A menos que o Ethereum mude consideravelmente sua arquitetura, os usuários acabarão sendo forçados a depender de terceiros confiáveis ​​em vez de executar um nó completo eles mesmos – e infelizmente sabemos muito bem que “terceiros confiáveis ​​são brechas de segurança”. Para certos casos de uso, isso pode não ser um problema — mas para uma reserva de valor é absolutamente intolerável.

Vitalik ajuda a esclarecer esse conflito entre reserva de valor e uso de meio de troca:

"No caso de criptomoedas puras como Bitcoin, o uso de reserva de valor (“hodling”) e o uso de meio de troca (“comprar cafés”) estão naturalmente em conflito, pois o uso de reserva de valor preza a segurança muito mais do que o uso de meio de troca, que valoriza mais fortemente a usabilidade. Com Ethereum, o conflito é pior, pois há muitas pessoas que usam Ethereum por razões que não têm nada a ver com ether (veja: cryptokitties)."

A história T termina aí: a vulnerabilidade e a segurança dos ativos mantidos em um protocolo Turing-complete, o rico statefulness do blockchain base e a alta centralização política também prejudicam a tese de reserva de valor. E a falta de clareza em torno da Política monetária é um obstáculo absoluto.

Se os utilizadores não tiverem a certeza de que [1] o seu poder de compra T será arbitrariamente reduzido no futuro e [2] os seus fundos estarão protegidos contra códigos defeituosos e censura, tanto a poupança como a liquidez serão sufocadas.

Dito isso, T quero fingir que o mundo dos investimentos é binário. A chave é aplicar uma probabilidade a cada resultado potencial e deduzir o valor esperado de várias oportunidades. Ao preço certo, uma aposta improvável ainda pode ter valor esperado positivo. O problema é quando os preços não compensam mais o risco.

As avaliações exercerão inevitavelmente a sua gravidade

Este ensaio não está dizendo que ativos Cripto sem reserva de valor sempre serão maus investimentos de longo prazo ajustados ao risco. Mas apenas que é o caso hoje porque a maioria é avaliada em mais de US$ 100 milhões. Experimentos Cripto em estágio inicial são avaliados como sucessos em estágio posterior. A única maneira de crescer além das avaliações é se tornando uma reserva de valor.

Quando as avaliações de ativos caem em algumas ordens de magnitude depois que os investidores inevitavelmente recuperam a sensibilidade, a equação será totalmente diferente.

Mas, por enquanto, navegar neste ambiente de Criptomoeda exigirá uma mudança fundamental de perspectiva. Dado onde as avaliações estão hoje, o uso e o mérito objetivo por si só não são preditores de sucesso.

Os protocolos que geram retornos de longo prazo podem não ser necessariamente aqueles com as melhores equipes e maiores chances de adoção transacional, mas sim aqueles que podem potencialmente se tornar uma reserva de valor, onde o preço pago compensa você pela probabilidade de isso acontecer.

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