Dando sentido a la locura de la valoración de Cripto

Brendan Bernstein es miembro fundador de Tetras Capital Partners, LLC, un gestor de inversiones centrado en invertir en criptomonedas y activos blockchain.

Los inversores en Criptomonedas desconocen el factor más importante de cualquier inversión: la valoración.

El mero hecho de pronunciar la palabra "blockchain" se ha convertido en un arma hipnótica que envía a los inversores a un trance en el que claman por comprar a cualquier precio.

Taza de té de Get Out: El proceso de enviar a los inversores de blockchain a la hipnosis.

Los inversores de Raiblocks se encuentran en "el lugar hundido".

Esta no es la primera vez que los inversores de crecimiento se descontrolan. La innovación tecnológica suele convertir a los inversores en casos emocionalmente frustrados. Hoy en día, un protocolo blockchain con alguna fachada de aptitud técnica se valora en ocho cifras.

Si a eso le sumamos un término de 10 dólares como «DAG» o «interoperabilidad», obtendremos nueve cifras.

Y estas valoraciones bajas de ocho o nueve cifras se están convirtiendo en valoraciones de diez cifras. Lavar, enjuagar, repetir... El vudú de la cadena de bloques está funcionando.

Inversores de blockchain utilizan jobu para aumentar la valoración del protocolo.

Bueno, para las personas que ven los tokens como una ficha de casino en lugar de un activo cuyo valor finalmente convergerá hacia el valor fundamental...

Alerta de spoiler: esto no terminará bien.

Los Cripto son "diferentes"...

Escudándose en la pseudociencia de los libros blancos y lugares comunes como " la Tecnología descentralizada trae una nueva era", muchos inversores creen que los Cripto son "diferentes". Si aumentan las transacciones, el protocolo se revalorizará...

La historia nos dice que no puede ser tan simple.

El "Cincuenta elegantes"de la década de 1960, un grupo de 50 acciones que representaban algunas de las empresas de más rápido crecimiento del planeta, compradas sin importar el precio, personifica un caso de inversión en crecimiento descontrolada. El objetivo del enfoque era identificar empresas con las perspectivas más optimistas en el crecimiento de las ganancias. Las acciones que destacaron en las listas de "Grandes acciones de Estados Unidos" fueron Xerox, Kodak, Motorola y Texas-Instruments.

Estas acciones estaban pensadas para comprarse y conservarse, no para venderse. Como resultado, los inversores ignoraron la valoración. La mentalidad predominante era que «aunque el activo esté caro hoy, su precio se mantendrá».

"¡Alto!", dijeron. Los ratios precio-beneficio resultantes en 1972 se muestran a continuación.

¿Qué observas acerca de los nombres anteriores?

El espectacular crecimiento llegó a su fin abruptamente para muchos debido a la obsolescencia tecnológica y la competencia. La relación precio-beneficio de las 50 acciones seleccionadas se desplomó a 10. Para 1975, el Nifty Fifty había perdido dos tercios de su valor.

Te recuerdo algo

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Las ICO recién concebidas están recaudando valoraciones de cientos de millones y los mismos inversores de riesgo que se burlarían de una valoración de 500 millones de dólares en el "mundo real" están haciendo cola para comprar tokens sin ningún recurso y sin tener en cuenta la valoración.

La valoración es el factor menos importante, no el más importante. Como resultado, existen 24 Cripto en etapa inicial con una valoración superior a los mil millones de dólares, la mayoría de los cuales solo tienen una propuesta de valor: la especulación.

Si planeabas comprar una casa nueva, con suerte preguntarías cuál es el precio. Pero, al igual que con el sector inmobiliario hasta 2008, los inversores en blockchain se han dejado engañar por la creencia de que el crecimiento por sí solo elimina la necesidad de un rigor en la valoración.

Cuando el precio empieza a divergir del valor, y el crecimiento a cualquier precio se convierte en la sensación general del mercado, la rentabilidad ajustada al riesgo cae drásticamente. Los inversores en Cripto necesitarán, en última instancia, una estrategia, además de vender el token a un ingenuo mayor.

El inversor en Cripto a largo plazo

El factor más importante que determina el éxito o el fracaso de una inversión es la relación entre el precio que se paga y el valor del activo. Un activo con fundamentos sólidos puede ser una mala inversión si se incorporan expectativas demasiado optimistas, y viceversa.

Lo que suele causar problemas a los inversores es confundir "activo interesante" con "interesante a cualquier precio". Me fascina la visión de una "computadora mundial". Pero eso por sí solo no significa que Ethereum sea una apuesta con un alto valor esperado, con una valoración de 100 000 millones de dólares.

El mérito objetivo por sí solo es un predictor tan bueno del aumento de precios como lo son las previsiones de Jamie Dimon.

Hay dos enfoques fundamentales de inversión que merecen ser analizados: valor y crecimiento. Los inversores de valor buscan comprar el famoso billete de un dólar por $0.80. Los inversores de crecimiento buscan comprar un billete de un dólar que pueda convertirse en un nuevo y sofisticado fármaco biotecnológico o una aplicación para el consumidor de $5 dentro de 10 años. Cualquiera de las dos estrategias puede funcionar.

Pero independientemente de eso,Ambas escuelas de inversores aún necesitan fijar precios precisos y comprender qué constituye un nivel "bajo" y "alto" para un activo determinado.Si el activo que supuestamente vale $1 resulta valer $0,25, ambos inversores están pagando de más y reduciendo sustancialmente la rentabilidad ajustada al riesgo.

Generalmente, el ámbito de la inversión en etapas iniciales está dominado por inversores en crecimiento debido a la dificultad de determinar los fundamentos actuales.

Debido a la incertidumbre futura, los inversores de crecimiento, como los inversores de capital riesgo, suelen exigir una mayor tasa de rentabilidad para compensar el riesgo. Según CB Insights, solo el 0,91 % de las startups superan los mil millones de dólares en valor desde la fase inicial.

Por lo tanto, las valoraciones de las semillas deben ser inferiores a 10 millones de dólares (1000 millones de dólares multiplicado por el 1 %) y los rendimientos deben ser superiores a 100 veces para que la apuesta tenga un valor esperado positivo con esa tasa de fracaso (100 veces multiplicado por 0,01 dólares = 1x dinero). (Esto es una simplificación ligera, pero útil para este análisis).

La conclusión es que la valoración inicial importa y debe compensar el riesgo.

Sin duda, muchos Cripto son más riesgosos: estás intercambiando los derechos preferenciales y el recurso de una inversión de capital por una bolsa y un token con un mecanismo de captura de valor no probado.

De hecho, según Fortune,60 por ciento de las ICO Ya han fracasado en tan solo dos años; ¡qué poco tiempo perdido! La rentabilidad requerida, o tasa de descuento, debe ser mayor para que los Cripto generen un valor esperado positivo. Dado el mayor riesgo, cabría pensar que las valoraciones de las Cripto serían inferiores a las del capital riesgo en sus etapas iniciales, pero en realidad son mucho mayores.

Dado que las valoraciones ya están en cientos de millones, los inversores necesitan estar convencidos de que estos protocolos en última instancia valdrán decenas de miles de millones para generar un rendimiento ajustado al riesgo sustancial (10x–50x el rendimiento requerido multiplicado por cientos de millones = miles de millones de dólares).

Para quienes ya poseen miles de millones de dólares, el desafío es claramente mayor. La captura de valor de miles de millones de dólares no es en sí misma un problema. Pero en el caso de las Cripto, sí lo será para muchos activos, ya que la única manera de que un Cripto pueda valer decenas de miles de millones de dólares es si se convierte en una reserva de valor.

Esta no es una tarea trivial, como mínimo. Déjame explicarte...

Reservas de valor

La clave para determinar el valor fundamental de las Cripto es comprender [1] la actividad económica (uso transaccional del token + el componente de reserva de valor) y [2] la velocidad (con qué frecuencia el token cambia de manos).

La siguiente matriz me ayuda a pensar en la acumulación de valor a lo largo de estas dos dimensiones utilizando la teoría cuantitativa del dinero, el mejor marco para razonar sobre la valoración de monedas y tokens hoy en día:

Esta matriz presenta la imagen de que la única forma en que un activo puede valer más de mil millones de dólares es si se encuentra en el cuadrante inferior derecho: alta actividad económica y baja velocidad. ($10 mil millones dividido por 10 = $1 mil millones de capitalización de mercado).

Todos los demás cuadrantes quedan relegados al mundo de las nueve cifras, en gran medida debido a la importancia de la velocidad.

Reconociendo la importancia de la velocidad, se ha trabajado mucho para manipularla mediante mecanismos relativamente complejos. Sin embargo, coincido con Nic Carter, quien menciona más adelante, en la mayoría de las "soluciones" que he visto.

Si los usuarios se muestran reacios a conservar el token, en la mayoría de los casos no habrá escapatoria a la alta velocidad que se producirá.

Y a largo plazo, con la proliferación de intercambios descentralizados y sin fisuras y de intercambios atómicos, los únicos activos en los que creo que las personas se sentirán cómodas manteniendo una cantidad sustancial de riqueza serán aquellos que satisfagan las propiedades de una reserva de valor.

Por lo tanto, si se suscribe la opinión anterior, la conclusión es que para que un token tenga una valoración superior a los mil millones de dólares, debe [1] ser una reserva de valor y [2] tener una riqueza sustancialmente superior a los mil millones de dólares debido al problema de la velocidad. Una tarea difícil para la mayoría de los activos del sector, pero definitivamente no tienen un precio similar.

A continuación se muestra una simplificación de la matriz anterior con información adicional:

Si invierte hoy en un activo con una valoración de cientos de millones, para generar una rentabilidad positiva ajustada al riesgo necesita que esos millones se conviertan en miles de millones. Dado que solo las reservas de valor valen miles de millones, está apostando implícitamente a que el activo se convertirá en ONE.

El problema se agrava si el Cripto ya vale más de mil millones de dólares. Incluso si se convierte en una reserva de valor, la rentabilidad podría no ser suficiente dado el alto riesgo. Todo se reduce a la valoración inicial pagada.

Warren Buffett, como de costumbre, lo expresa mejor:

Para el inversor, un precio de compra demasiado alto por las acciones de una empresa excelente puede anular los efectos de una década posterior de desarrollo empresarial favorable.— Warren Buffett, carta a los accionistas de 1982

Comprender estas facetas le abrirá los ojos ante la locura de las valoraciones de las Cripto .

Pequeña salvedad: este análisis no incluye tokens de seguridad que son más similares al capital y que, dado el recurso, pueden valer más de mil millones de dólares.

La mayoría de los activos no se convertirán en una reserva de valor

Convertirse en una reserva de valor no es trivial. La mejor reserva de valor debe asegurar el poder adquisitivo durante un largo periodo. Analicemos esto.

Como mínimo, el dinero debe ser seguro. Si la seguridad es una preocupación, los altos costos mentales de transacción impedirán su adopción; se elimina la escalabilidad social (una de las principales razones por las que se instauró la FDIC, por ejemplo). Una reserva de valor no puede ser vulnerable a ataques de repetición, contratos inteligentes defectuosos ni a gastos duplicados.

Y como el código es propenso a tener errores, el desarrollo debe ser conservador y priorizar únicamente las características cruciales. El desarrollo debe ser una meritocracia absoluta: no se toleran errores.

Una moneda sólida y una reserva de valor también deben conservar su poder adquisitivo. La oferta debe ser altamente predecible, lo que garantiza a sus tenedores que no experimentarán una caída en el poder adquisitivo de la moneda. Debe ser altamente durable, por lo que no puede ser modificada ni devaluada arbitrariamente por un monopolio centralizado.

En el caso del oro, por ejemplo, la durabilidad está garantizada por sus características físicas y el costo de extracción.

Lo que posibilita lo anterior en Bitcoin y las criptomonedas es la arquitectura peer-to-peer y la descentralización. La descentralización, como la define Paul Sztorc, es... costo de la opciónPara ejecutar un nuevo nodo completo:

El requisito de operar un nodo completo puede parecer un reto muy alto, pero es apropiado. Con el dinero, las acciones de otros (falsificación) te afectan. La única forma de saber que te han pagado es asegurarte de que cada dato haya cumplido todas las reglas, y eso no se puede hacer a menos que tengas todos los datos y todas las reglas a la vista. Eso es un nodo completo.

Cuanto más económica sea la opción de ejecutar un nodo completo, [1] menos tendrán los usuarios que recurrir a terceros de confianza para auditar su pago y [2] mayor será la seguridad contra cambios arbitrarios en las reglas del sistema. En conjunto, esto permite la durabilidad, la resistencia a la censura y la minimización de la confianza, aspectos cruciales para la funcionalidad de reserva de valor.

Es mucho pedir. Y por qué, el 99 % de los tokens T cumplirán los requisitos de reserva de valor.

También notará que el uso como medio de intercambio y la funcionalidad de dAppp no se consideran prerrequisitos. Existen dos equilibrios diametralmente opuestos entre seguridad y usabilidad en la capa base. A mayor complejidad en el nivel base, mayor superficie de ataque y mayor costo de la opción de ejecutar un nodo completo. Si el costo se vuelve prohibitivo, los usuarios deben confiar completamente en un tercero de confianza para verificar las transacciones.

Cuanto más reduzcamos la naturaleza P2P de las cadenas de bloques, "más fácil será para los gobiernos cortarles la cabeza".

Dicho de otra manera, la falta de confianza en la capa base es una condición necesaria para una reserva de valor, y las transacciones de la capa uno y la riqueza de características no lo son.

Sin la falta de confianza, las cadenas de bloques empiezan a actuar de forma muy similar a nuestras instituciones tradicionales y acabarán siendo más como un Napster decapitado o nuestro actual sistema monetario inflacionario que como una reserva de valor. Para arrebatar el control del dinero a las instituciones centralizadas y sobrevivir, la descentralización es absolutamente fundamental. Si el dinero que ahorras puede destruirse, no tiene sentido hacerlo.

El ONE trabajo es mantenerse vivo.

Sin embargo, las personas están dispuestas a aceptar diversos grados de confianza. Finalmente, a medida que los titulares comiencen a guardar la reserva de valor, por conveniencia, realizarán transacciones con ella mediante soluciones de segunda capa que minimizan la confianza. Pero el protocolo base primero debe consolidarse como seguro, sin confianza y descentralizado. Solo entonces podrá añadir todas las funciones adicionales. La cadena base de baja entropía permite que prosperen los casos de uso de mayor entropía.

La pregunta que debe hacerse sobre cada Cripto es por qué las personas mantendrían su riqueza en algo que no sea el activo más objetivamente seguro, menos confiable y resistente a la censura con la Regulación monetaria más sólida.

Ethereum como reserva de valor

Analizar Ethereum es un caso de estudio útil, ya que se encuentra en la frontera entre un token de utilidad pura y una reserva de valor.

Es posible justificar el precio actual de Ethereum como infravalorado o sobrevalorado, y todo depende de si se convierte en una reserva de valor. Si bien la propuesta de valor CORE de Ethereum no es ser un "oro digital", necesita convertirse en ONE para generar una alta rentabilidad ajustada al riesgo.

Y el mismo dilema se aplica a Bitcoin Cash y muchos otros activos. ¿Qué ironía?

El primer análisis a continuación proyecta los retornos de Ethereum en el caso de que no se convierta en una reserva de valor, utilizando la teoría cuantitativa del dinero.

Una pequeña salvedad: La actividad económica también debería reflejar los pagos del Ministerio de Educación. Para simplificar este análisis, la magnitud del aumento de la actividad debería reflejar esto.

Incluso con un aumento de 1000 veces en la actividad económica, de 350 millones de dólares a 350 mil millones de dólares entre 2018 y 2021, el precio del token disminuye un 90 %. Dado que su precio está sobrevalorado 8,5 veces con respecto a la capitalización bursátil actual, el aumento en el uso no compensa al inversor por el alto precio pagado.

A medida que la prima de especulación se contrae y la velocidad aumenta, el precio se contraerá hasta un valor de equilibrio en una fracción de la actividad económica total.

(A pesar de la precisión anterior, la teoría cuantitativa del dinero se considera mejor como un marco para entender qué tokens acumularán valor en lugar de un mecanismo de valoración preciso).

Si, por otro lado, Ethereum se convierte en una reserva de valor, su valoración es relativamente más atractiva. La COMP más común para una reserva de valor es el oro, con una capitalización de mercado de aproximadamente 7 billones de dólares. La pregunta es: ¿cuál es la probabilidad de que lo haga? Extremadamente baja, en mi Opinión.

Ethereum tiene hoy tres casos de uso principales, ninguno de los cuales refuerza el argumento de reserva de valor: (1) plataforma de financiación colectiva, (2) plataforma de Cripto /coleccionables digitales y (3) una plataforma para que los piratas informáticos se pirateen entre sí.

La complejidad de la cadena de bloques base reduce considerablemente el potencial de Ethereum como reserva de valor. Su rica capacidad de estado aumenta la superficie de ataque. Y si la "computadora mundial" realmente funciona, un nodo completo equivale a ejecutar todas las operaciones informáticas del mundo en un ONE servidor. Imagine tener que verificar cada viaje en Uber, cada transacción en Dropbox y cada mano de póker en su computadora para garantizar que el estado actual sea preciso.

Las Dapps aún no están disponibles y el costo de operar un nodo completo de Ethereum está aumentando drásticamente. A menos que Ethereum cambie considerablemente su arquitectura, los usuarios se verán obligados a depender de terceros de confianza en lugar de operar un nodo completo por sí mismos. Lamentablemente, sabemos muy bien que "los terceros de confianza son vulnerabilidades de seguridad". Para ciertos casos de uso, esto puede no ser un problema, pero para una reserva de valor es absolutamente intolerable.

Vitalik ayuda a aclarar este conflicto entre reserva de valor y uso de medio de intercambio:

En el caso de criptomonedas puras como Bitcoin, el uso como reserva de valor («hodling») y como medio de intercambio («comprar cafés») entran naturalmente en conflicto, ya que la reserva de valor prioriza la seguridad mucho más que el uso como medio de intercambio, que valora más la usabilidad. Con Ethereum, el conflicto es aún mayor, ya que muchas personas lo usan por razones ajenas a él (véase: cryptokitties).

La historia no termina ahí: la vulnerabilidad y la seguridad de los activos almacenados en un protocolo Turing-completo, la rica capacidad de estado de la blockchain base y la alta centralización política también restan valor a la tesis de reserva de valor. Y la falta de claridad en torno a la Regulación monetaria es un factor decisivo.

Si los usuarios no tienen la certeza de que [1] su poder adquisitivo no se reducirá arbitrariamente en el futuro y [2] sus fondos están a salvo de códigos defectuosos y censura, tanto los ahorros como la liquidez se verán sofocados.

Dicho esto, no pretendo simular que el mundo de las inversiones es binario. La clave está en aplicar una probabilidad a cada resultado potencial y deducir el valor esperado de las distintas oportunidades. Al precio adecuado, una apuesta improbable puede tener un valor esperado positivo. El problema surge cuando los precios ya no compensan el riesgo.

Las valoraciones inevitablemente ejercerán su gravedad

Este ensayo no afirma que los Cripto que no constituyen una reserva de valor siempre serán malas inversiones a largo plazo ajustadas al riesgo. Simplemente afirma que es así hoy en día, ya que la mayoría supera los 100 millones de dólares. Los experimentos con Cripto en sus primeras etapas se valoran como éxitos posteriores. La única manera de superar las valoraciones es convertirse en una reserva de valor.

Cuando las valoraciones de los activos caigan en un par de órdenes de magnitud después de que los inversores inevitablemente recuperen su sensibilidad, la ecuación será completamente diferente.

Mientras tanto, navegar en este entorno de Criptomonedas requerirá un cambio de perspectiva fundamental. Dadas las valoraciones actuales, el uso y el mérito objetivo por sí solos no son predictores del éxito.

Los protocolos que generan retornos a largo plazo pueden no ser necesariamente los que tienen los mejores equipos y mayores chances de adopción transaccional, sino aquellos que potencialmente pueden convertirse en una reserva de valor, donde el precio pagado compensa la probabilidad de que así sea.

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