Uma ilustração perfeita do hype do blockchain

Craig Pirrong é Professor de Finanças e Diretor de Mercados de Energia do Global Energy Management Institute no Bauer College of Business, University of Houston. Ele tem um PhD em Economia Empresarial pela Graduate School of Business da University of Chicago.

Neste artigo de Opinião , Pirrong analisa com atenção o entusiasmo em torno da Tecnologia blockchain e descobre que isso T é necessariamente justificado.

Se você tem prestado a mínima atenção aos Mercados financeiros ultimamente, você saberá que blockchain é The New Big Thing. Empreendedores e gigantes financeiros em atividade estão igualmente alegando que ele transformará todos os aspectos dos Mercados financeiros.

O tecno-utopismo me deixa extremamente cético. Vou expor o caso mais amplo para meu ceticismo em um próximo post. Por enquanto, vou discutir um exemplo específico que ilustra a estranha combinação de desinformação e exagero que caracteriza muitas iniciativas de blockchain.

Intitulado “Startup de blockchain visa substituir câmaras de compensação”, o artigo descreve com entusiasmo uma startup pós-negociação baseada na Tecnologia hyperledger que, segundo ele, foi projetada para "desintermediar as contrapartes centrais (CCPs) do processo de compensação, removendo efetivamente seu papel em áreas-chave".

Tenho notado frequentemente que as CCPs oferecem um pacote de muitos serviços, e é possível considerar desagrupar alguns deles. Mas há certas funções CORE de compensação de CCP que esta proposta de blockchain não oferece.

Mais importante, as CCPs mutualizam o risco de inadimplência: esta é realmente uma das CORE características de uma CCP. Esta proposta não, o que significa que ela fornece um serviço fundamentalmente diferente de uma CCP.

Além disso, as CCPs protegem e gerenciam posições inadimplentes e transferem posições de clientes de um intermediário inadimplente para um ONE: esta proposta não o faz. As CCPs também gerenciam o risco de liquidez. Por exemplo, a garantia de um inadimplente pode não ser imediatamente conversível em dinheiro para pagar contrapartes vencedoras, mas a CCP mantém reservas de liquidez e linhas que pode usar para intermediar liquidez nessas circunstâncias. A proposta não o faz. A proposta menciona compensação, mas duvido seriamente que o blockchain – hyperledger, desculpe – possa executar compensação multilateral como uma CCP.

Omissões importantes

Há outras questões. Quem define os níveis de margem? Quem define as marcas diárias (ou intradiárias) que determinam os fluxos de margem de variação e as chamadas de margem para complementar o IM? As CCPs fazem isso. Quem faz isso para o hyper ledger?

Então a proposta faz algumas das mesmas coisas que uma CCP, mas não todas elas, e de fato omite os bits mais importantes que tornam a compensação central uma compensação central. Na medida em que esses outros serviços de CCP agregam valor – ou a regulamentação obriga os participantes do mercado a utilizar uma CCP que oferece esses serviços – os participantes do mercado escolherão usar uma CCP, em vez deste serviço. Não é um substituto perfeito para a compensação central, e não desintermediará a compensação central em casos em que os serviços que não oferece e as funções que não desempenha são exigidos pelos participantes do mercado ou pelos reguladores.

O cofundador diz que “[a] compensação central é transformada em compensação distribuída”. Er, “compensação distribuída” – também conhecida como “mercado OTC bilateral”.

O que está sendo proposto aqui não é algo realmente novo; é uma aplicação de uma nova Tecnologia a uma forma muito antiga e muito comum de transação. E, por sua natureza, um sistema bilateral tão distribuído não pode desempenhar algumas funções que inerentemente exigem cooperação e centralização multilaterais.

Reinventando a roda

Isso ilustra uma das minhas queixas gerais sobre o hype do blockchain: os evangelistas do blockchain frequentemente alegam oferecer algo novo e revolucionário, mas o que eles realmente descrevem frequentemente envolve reinventar a roda. Talvez essa roda tenha vantagens sobre as rodas existentes, mas ainda é uma roda.

Além disso, eu destacaria que esta roda pode ter algumas desvantagens sérias em comparação com as rodas existentes, a saber, o mercado bilateral OTC como o conhecemos. Em alguns aspectos, ela introduz uma das características mais perigosas da compensação central no mercado bilateral. (Dica do chapéu para Izabella Kaminska por apontar isso.)

Especificamente, como venho falando há cerca de oito anos, o mecanismo rígido de margem de variação inerente à compensação central cria um acoplamento apertado que pode levar a uma falha catastrófica. Atrasos operacionais ou financeiros que impedem o pagamento oportuno da margem de variação podem forçar a CCP a entrar em default, ou forçá-la ou seus membros a tomar medidas extraordinárias para acessar liquidez durante períodos em que a liquidez é escassa. Tudo em um sistema compensado tem que funcionar como um relógio, ou uma CCP inteira pode falhar. Mesmo pequenos atrasos no recebimento de pagamentos durante períodos de estresse de mercado (quando ocorrem grandes fluxos de margem de variação) podem derrubar uma CCP.

Em contraste, há mais jogo na contratação bilateral tradicional. Não é nem de longe tão fortemente acoplado. Uma parte que não faz uma chamada de margem no momento preciso não ameaça derrubar todo o sistema. Além disso, no mundo bilateral, a “Opção FU” é frequentemente bastante estabilizadora sistemicamente. Durante a preparação para a crise, as discussões sobre marcas podem se estender por dias e, às vezes, semanas, dando algum espaço para desembolsar o dinheiro para atender às chamadas de margem e negociar a redução do tamanho das chamadas.

O aspecto de “contratos inteligentes” da proposta de blockchain descarta isso. Tudo está escrito no código, o código é a última palavra e será autoexecutável. Isso quase certamente criará um acoplamento rígido: o Mercado se moveu por X; o contrato diz que isso significa que a parte A tem que pagar a Parte POR até as 08:00 de amanhã ou A está em default. (Pode- ONE imaginar escrever contratos realmente muito inteligentes que incorporem várias condições que imitam a flexibilidade e o jogo em Mercados bilaterais face a face, mas me deixe cético — e essa condicionalidade criará outros problemas, como discutirei no post futuro.)

Quando penso nesses “contratos inteligentes”, uma imagem que me vem à mente são as vassouras mágicas em The Sorcerer's Apprentice. Elas fazem EXATAMENTE o que são comandadas a fazer pelo aprendiz (codificador?): elas carregam água, e acabam carregando tanta água que uma inundação acontece. Não há mecanismo de feedback para fazê-las parar quando a água fica muito alta. Novamente, talvez seja possível criar contratos realmente muito inteligentes que incorporem tais mecanismos de feedback.

Mas então é ONE considerar as interações potenciais entre uma rede densa de contratos realmente muito inteligentes. Como os feedbacks se ONE ? Modelos simples de agentes mostram que agentes operando sujeitos a regras pré-programadas podem gerar ordens complexas e emergentes quando interagem. Às vezes, essas ordens podem ser bastante eficientes. Às vezes, podem falhar e entrar em colapso.

Entrando na onda

Em suma, a proposta de “compensação distribuída para desintermediar CCPs” ilustra alguns dos defeitos do movimento blockchain. Ela exagera o que faz. Ela alega ser algo novo, quando na verdade é uma maneira um tanto nova de fazer algo bem comum. Ela não necessariamente executa melhor essas funções familiares. Ela não considera as implicações sistêmicas do que faz.

Então por que há tanto hype? Bem, por que o Pets.com era uma coisa? Mais seriamente, acho que há uma dinâmica sociológica interessante aqui. Todas as crianças legais estão falando sobre blockchain, e ninguém quer admitir que não é legal. Além disso, quando uma massa crítica de supostos líderes de pensamento está fazendo algo, outros imitam por medo de ficar para trás: se você entra e acaba sendo um fracasso, bem, você T se destaca — todos, incluindo as pessoas mais inteligentes, se ferraram. Você está em boa companhia! Mas se você T entra e vira um sucesso, você parece um idiota ludita e fica para trás. Então há um viés em direção a entrar na moda/entrar na onda.

Acredito que haverá um papel para o blockchain. Mas também acredito que ele não será nem de longe tão revolucionário quanto seus proponentes mais fervorosos alegam. E tenho certeza absoluta de que ele não vai desintermediar a compensação central, tanto porque a compensação central faz algumas coisas que a “compensação descentralizada”T faz (duh!), quanto porque os reguladores gostam dessas coisas e estão forçando seu uso.

Este artigo foi publicado anteriormente no site do autorbloge foi republicado aqui com permissão. Algumas pequenas edições foram feitas.

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