Une illustration parfaite du battage médiatique autour de la blockchain

Craig Pirrong est professeur de Finance et directeur des Marchés de l'énergie au Global Energy Management Institute du Bauer College of Business de l'Université de Houston. Il est titulaire d'un doctorat en économie d'entreprise de la Graduate School of Business de l'Université de Chicago.

Dans cet article Analyses , Pirrong examine attentivement le battage médiatique entourant la Technologies blockchain et constate qu'il n'est T nécessairement justifié.

Si vous avez prêté la moindre attention aux Marchés financiers ces derniers temps, vous savez que la blockchain est la nouvelle tendance. Entrepreneurs et géants financiers en place affirment qu'elle va transformer tous les aspects des Marchés financiers.

L'utopie techno me rend extrêmement sceptique. J'exposerai les raisons générales de mon scepticisme dans un prochain article. Pour l'instant, je vais aborder un exemple précis qui illustre l'étrange mélange d'ignorance et d'engouement qui caractérise de nombreuses initiatives blockchain.

Intitulé «Une start-up Blockchain vise à remplacer les chambres de compensation”, l'article décrit avec enthousiasme une start-up post-négociation basée sur la Technologies hyperledger qui, selon lui, est conçue pour « désintermédier les contreparties centrales (CCP) du processus de compensation, supprimant ainsi efficacement leur rôle dans des domaines clés ».

J'ai souvent constaté que les CCP offrent un ensemble de services, et qu'il est possible d'envisager d'en dissocier certains. Cependant, certaines fonctions CORE de la compensation des CCP sont absentes de cette proposition de blockchain.

Plus important encore, les CCP mutualisent le risque de défaut : c’est véritablement ONEune de leurs caractéristiques CORE . Cette proposition ne le fait pas, ce qui signifie qu’elle offre un service fondamentalement différent de celui d’une CCP.

De plus, les contreparties centrales couvrent et gèrent les positions en défaut et transfèrent les positions des clients d'un intermédiaire défaillant à un ONE solvable, ce que ne fait pas cette proposition. Les contreparties centrales gèrent également le risque de liquidité. Par exemple, les garanties d'un défaillant peuvent ne pas être immédiatement convertibles en espèces pour payer les contreparties gagnantes, mais la contrepartie centrale conserve des réserves et des lignes de liquidité qu'elle peut utiliser pour assurer l'intermédiation de liquidités dans ces circonstances. La proposition ne le fait pas. Elle mentionne la compensation, mais je doute sérieusement que la blockchain – l'hyperledger, pardon – puisse effectuer une compensation multilatérale comme une contrepartie centrale.

Omissions importantes

D'autres questions se posent. Qui fixe les niveaux de marge ? Qui fixe les seuils quotidiens (ou intrajournaliers) qui déterminent les flux de marge de variation et les appels de marge pour compléter l'IM ? Les contreparties centrales s'en chargent. Qui le fait pour l'hyper-registre ?

La proposition reprend donc certaines fonctions d'une CCP, mais pas toutes, et omet même les éléments les plus importants qui font la valeur de la compensation centrale. Dans la mesure où ces autres services de CCP ajoutent de la valeur – ou que la réglementation oblige les acteurs du marché à utiliser une CCP offrant ces services –, ces derniers choisiront d'utiliser une CCP plutôt que ce service. Elle ne constitue pas un substitut parfait à la compensation centrale et ne supprimera pas l'intermédiation de la compensation centrale lorsque les services et les fonctions qu'elle n'offre pas sont exigés par les acteurs du marché ou par les régulateurs.

Le cofondateur affirme que « la compensation centralisée est transformée en compensation distribuée ». Euh, « compensation distribuée » – autrement dit, « marché de gré à gré bilatéral ».

Ce qui est proposé ici n'est pas vraiment nouveau ; il s'agit de l'application d'une nouvelle Technologies à un mode de transaction très ancien et très courant. De par sa nature, un tel système bilatéral distribué ne peut pas remplir certaines fonctions qui requièrent intrinsèquement une coopération et une centralisation multilatérales.

Réinventer la roue

Cela illustre ONEun de mes reproches généraux concernant le battage médiatique autour de la blockchain : les évangélistes de la blockchain prétendent souvent proposer quelque chose de nouveau et de révolutionnaire, mais ce qu'ils décrivent en réalité revient souvent à réinventer la roue. Cette roue présente peut-être des avantages par rapport aux roues existantes, mais cela reste une roue.

De plus, je tiens à souligner que cette roue pourrait présenter de sérieux inconvénients par rapport aux roues existantes, notamment le marché bilatéral de gré à gré tel que nous le connaissons. À certains égards, elle introduit ONEun des aspects les plus dangereux de la compensation centrale sur le marché bilatéral. (Un grand merci à Izabella Kaminska pour cette remarque.)

Français Plus précisément, comme je le dis depuis environ huit ans maintenant, le mécanisme rigide de marge de variation inhérent à la compensation centrale crée un couplage étroit qui peut conduire à une défaillance catastrophique. Les retards opérationnels ou financiers qui empêchent le paiement en temps voulu de la marge de variation peuvent forcer la CCP à faire défaut, ou la forcer, elle ou ses membres, à prendre des mesures extraordinaires pour accéder à la liquidité en période de pénurie de liquidités. Tout dans un système compensé doit fonctionner comme sur des roulettes, sinon une CCP entière peut faire faillite. Même de légers retards dans la réception des paiements pendant les périodes de tension du marché (lorsque d'importants flux de marge de variation se produisent) peuvent faire tomber une CCP.

En revanche, les contrats bilatéraux traditionnels sont plus souples. Leur couplage est beaucoup moins étroit. Le fait ONE partie ne fasse pas d'appel de marge au moment précis ne menace pas l'ensemble du système. De plus, dans le cadre bilatéral, l'option « FU » est souvent très stabilisatrice pour le système. À l'approche de la crise, les discussions sur les taux pouvaient durer des jours, voire des semaines, ce qui permettait de dégager les liquidités nécessaires pour répondre aux appels de marge et de négocier à la baisse leur montant.

L'aspect « contrats intelligents » de la proposition blockchain abandonne cette idée. Tout est écrit dans le code, c'est le code qui fait toute la différence et il sera auto-exécutable. Cela créera très certainement un couplage étroit : le marché a évolué de X ; le contrat stipule que la partie A doit payer la partie BY avant 8 h 00 demain, sous peine de défaut de paiement. (On pourrait imaginer écrire des contrats vraiment intelligents intégrant diverses conditions reproduisant la flexibilité et le jeu des Marchés bilatéraux en face à face, mais je suis sceptique – et cette conditionnalité engendrera d'autres problèmes, comme je l'expliquerai dans un prochain article.)

Quand je pense à ces « contrats intelligents », l' image qui me vient à l'esprit est celle des balais magiques de L'Apprenti Sorcier. Ils font EXACTEMENT ce que leur ordonne l'apprenti (codeur ?) : ils transportent de l'eau, et finissent par en transporter tellement qu'une inondation se produit. Aucun mécanisme de rétroaction ne les empêche de s'arrêter lorsque l'eau monte trop haut. Là encore, il est peut-être possible de créer des contrats vraiment intelligents intégrant de tels mécanismes de rétroaction.

Mais ONE faut ensuite considérer les interactions potentielles au sein d'un réseau dense de contrats aussi intelligents. Comment les rétroactions se répercutent- ONE sur les autres ? Des modèles d'agents simples montrent que les agents, soumis à des règles préprogrammées, peuvent générer des ordres complexes et émergents lorsqu'ils interagissent. Ces ordres peuvent parfois être très efficaces. Parfois, ils peuvent s'effondrer.

Sauter dans le train en marche

En résumé, la proposition de « compensation distribuée pour désintermédier les contreparties centrales » illustre certains des défauts du mouvement blockchain. Il exagère ses fonctions. Il se présente comme une innovation, alors qu'il s'agit en réalité d'une façon relativement nouvelle de faire quelque chose d'assez courant. Il ne remplit pas nécessairement mieux ces fonctions familières. Il ne prend pas en compte les implications systémiques de ses actions.

Alors pourquoi tant d'engouement ? Eh bien, pourquoi Pets.com a-t-il vu le jour ? Plus sérieusement, je pense qu'il y a une dynamique sociologique intéressante ici. Tous les jeunes branchés parlent de blockchain, et personne ne veut admettre son manque de popularité. De plus, lorsqu'une masse critique de soi-disant leaders d'opinion fait quelque chose, d'autres l'imitent par peur d'être laissés pour compte : si vous rejoignez et que c'est un échec, eh bien, vous ne sortez T du lot – tout le monde, même les plus brillants, a raté son coup. Vous êtes en bonne compagnie ! Mais si vous ne rejoignez T et que ça cartonne, vous passez pour un idiot luddite et vous êtes laissé pour compte. Il y a donc une tendance à suivre la mode/à suivre le mouvement.

Je pense que la blockchain aura un rôle à jouer. Mais je crois aussi qu'elle ne sera pas aussi révolutionnaire que le prétendent ses plus fervents défenseurs. Et je suis absolument certain qu'elle ne supprimera pas la compensation centralisée, à la fois parce que la compensation centralisée offre des avantages que la compensation décentralisée ne présente T (évidemment !), et parce que les régulateurs apprécient ces avantages et imposent leur utilisation.

Cet article a déjà été publié sur le site de l'auteur.bloget a été republié ici avec autorisation. Quelques modifications mineures ont été apportées.

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