La décision de Telegram ferme une nouvelle porte aux ventes de jetons conformes à la loi

Josh Lawler est associé chezZuber Lawler, qui se concentre sur les fusions et acquisitions, le droit des valeurs mobilières et les transactions Technologies .

Tout le monde jouait au jeu du « téléphone » quand on était enfant. Le premier enfant murmure quelque chose au suivant, qui murmure à son tour, et ainsi de suite jusqu'à ce que le dernier dise à tout le monde ce qu'il a entendu murmurer. Comme on pouvait s'y attendre, cette dernière itération est très différente du message initial. Le téléphone est amusant pour les enfants, mais il ne se transpose T bien à l'interprétation judiciaire. Dans une décision défavorable, Telegram et ses projets de lancement de la Cryptomonnaie Gram, le tribunal de district américain du district sud de New York a assemblé des concepts disparates de droit des valeurs mobilières pour arriver à une conclusion brouillée et incorrecte qui pourrait encore démanteler le développement des projets de blockchain aux États-Unis.

Telegram exploite une application de messagerie extrêmement populaire (plus de 300 millions d'utilisateurs). En 2017, Telegram a cherché à capitaliser sur cette popularité en créant le « Telegram Open Network » (« TON»), une plateforme blockchain destinée à prendre en charge un jeton (un « gramme ») facilitant le commerce au sein de l'application Telegram. Telegram a ensuite mené une placement privé 506(c) typique Pour financer le projet TON , nous avons vendu à 175 « investisseurs accrédités » (les « acheteurs initiaux ») des contrats à terme pour la livraison de grammes, une fois que le TON serait suffisamment fonctionnel pour permettre leur utilisation. Il s'agissait d'une offre de titres.

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Plus d'un an plus tard, Telegram a cherché à honorer ses obligations en livrant les grammes. La Securities and Exchange Commission (SEC) a ensuite cherché à interdire la distribution des grammes en tant qu'offre publique de titres non enregistrée. Telegram n'était pas d'accord.

La Cour a donné raison à la SEC. Par conséquent, elle a également rejeté tous les projets blockchain financés par des contrats à terme de livraison de jetons (un nombre important). Si elle est maintenue en appel, la décision rend caduque la vente privée de jetons comme méthode de financement d'un projet blockchain public, freinant ainsi davantage l'innovation aux États-Unis dans ce secteur crucial.

Une histoire de deux doctrines

En bref, la Securities Act de 1933 interdit à un émetteur de titres de procéder à une vente publique non enregistrée de titres. Moins connue dans la cryptosphère, la loi interdit également à une personne qui achète des titres auprès d'un émetteur dans l'intention de les revendre (un « preneur ferme ») de procéder à une vente publique non enregistrée. Enfin, si un émetteur vend des titres à un preneur ferme, l'émetteur et le preneur ferme enfreignent tous deux la loi lorsque le preneur ferme offre publiquement ces titres à des tiers.

Par implication, elle s’est également prononcée contre tout projet de blockchain financé par des contrats à terme visant à livrer des jetons.

La nature d'un gramme comme valeur mobilière dépend de sa nature de contrat d'investissement. Selon le désormais tristement célèbreTest de Howey, un « contrat d'investissement » est « un contrat… par lequel une personne investit… dans une entreprise commune et est amenée à espérer des profits… des efforts… d'un tiers ». L'analyse repose sur les « attentes » de l'acheteur et est unique en matière de réglementation des valeurs mobilières en ce qu'elle repose sur un critère subjectif. En l'espèce, le tribunal a soigneusement évalué l'intention subjective des acheteurs initiaux, mais pas celle des tiers à qui ils vendraient (si ce n'était pas enjoint) les grammes après livraison par Telegram. Cela serait impossible ; ils n'existent pas encore.

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Les grammes ont un cas d'utilisation (du moins, la décision du tribunal ne cite aucune preuve contraire). L'acheteur pourrait utiliser un gramme pour l'usage prévu dans un protocole blockchain qui serait lancé avant la distribution des grammes. Il est tout simplement erroné pour le tribunal de mener l'analyse Howey en se basant uniquement sur le contrat à terme, puis d'extrapoler son résultat aux grammes. En fait, les directives jusqu'à présent se concentrent fortement sur la question de savoir si, au moment de la vente, un actif numérique peut être utilisé dans un protocole en direct. C'est pourquoi Telegram a structuré sa vente de contrats à terme et de grammes comme il l'a fait.

Obstacle aux blockchains publiques

Cette décision entrave la fonctionnalité de la blockchain. Celle-ci repose sur les efforts d'une multitude d'acteurs incités à être dignes de confiance. Cette incitation repose généralement sur des jetons dotés d'une valeur. Les participants n'accorderaient de valeur à ces jetons que s'ils pouvaient (a) les utiliser aux fins prévues ou (b) les convertir en monnaie fiduciaire. On ne peut dissocier les jetons de leur valeur convertible en monnaie fiduciaire. De plus, la validité et l'utilité d'un protocole décentralisé nécessitent une distribution massive de jetons. Par conséquent, le développeur d'un système blockchain doit distribuer ces jetons à grande échelle.

Si chaque jeton de valeur est un « titre », la distribution de jetons devient extrêmement difficile. Jusqu'à l'arrêt Telegram, un projet vendait initialement ses jetons dans le cadre d'une offre privée ou internationale conforme à la législation sur les valeurs mobilières. Les acheteurs respectaient ensuite la période de détention imposée par la loi de 1933. Par la suite, ils pouvaient revendre les jetons, souvent par cotation en bourse.

Voir aussi :Décision de la Cour d'appel de Telegram interdisant la distribution de jetons Gram

En décidant qu'un acheteur initial dans une transaction privée sera un « souscripteur », indépendamment du fait qu'il détienne ou non les jetons pendant la période de détention précédemment suffisante, le tribunal exclut la dernière méthode significative et conforme à la loi sur les valeurs mobilières pour distribuer largement les jetons (c'est-à-dire, en l'absence de dépôt d'une déclaration d'enregistrement ou d'une circulaire d'offre auprès de la SEC, un processus très long et coûteux).

C'est le cas d'utilisation, idiot

Le gramme n’est qu’un code logiciel. Les gens achètent et vendent des logiciels dans une multitude de contextes, dont peu sont des ventes de titres.

La désignation « code logiciel » couvre un large éventail d'éléments ayant une large gamme d'utilisations. Considérez qu'une grande partie de l'industrie du logiciel fonctionne par la vente de logiciels à un revendeur à valeur ajoutée (« VAR »). Le VAR revend le logiciel à un utilisateur final dans un but lucratif. Cela vous semble familier ? Le logiciel est-il un titre ? Le test Howey dit oui. Le VAR est-il un souscripteur ? La décision conclurait que oui.

Mis à part le test Howey, la conclusion est ridicule. Croisons les doigts pour que la Cour d'appel du deuxième circuit reconnaisse l'erreur de la décision du tribunal de district.