Les mécanismes de la manipulation du marché

Galen Moore est analyste de recherche senior chez CoinDesk. Cet article a initialement été publié dans Institutional Crypto by CoinDesk, une newsletter hebdomadaire consacrée aux investissements institutionnels en Crypto actifs.Inscrivez-vous gratuitement ici.

Les leviers sont là pour déplacer des centaines de millions sur les Marchés des Crypto , et ils sont clairement étiquetés

Le 17 mai dernier, le cours du bitcoin a chuté brutalement. L'action a débuté sur une seule plateforme d'échange : Bitstamp, domiciliée au Luxembourg, où le cours du Bitcoin en dollars a chuté de plus de 18 % en quelques minutes. L'indice CoinDesk Bitcoin Price Index, un composite de plusieurs flux de marché, a enregistré une baisse de 6 % en conséquence.

Bitstamp était, à l'époque, ONEun des trois Marchés au comptant utilisés à parts égales dans l'indice des prix du Bitcoin pour BitMEX, une plateforme d'échange de dérivés Crypto domiciliée aux Seychelles qui exploite ONEun des Marchés de dérivés Bitcoin les plus liquides : le swap perpétuel XBT/USD. Les deux autres composantes de l'indice Bitcoin de BitMEX sont Coinbase Pro et Kraken. Des trois, les volumes déclarés pour BitStamp sont les plus faibles.

La chute du prix du BitStamp n'était T fortuite. Elle a été provoquée par un important ordre de vente de Bitcoin , placé bien en dessous du prix du marché. La pression à la baisse qui en a résulté a déclenché des liquidations automatiques de positions longues de plusieurs centaines de millions de dollars sur BitMEX. Les traders détenant des positions courtes sur la plateforme ont pu en bénéficier.

Dans cette chronique, je présenterai un aperçu visuel détaillé des événements du 17 mai sur BitStamp, ainsi qu'une estimation du rapport risque/rendement : s'il s'agissait d'une manipulation, quel en était le coût et quels gains les manipulateurs ont-ils réalisés ? Je conclurai par une réflexion sur le déséquilibre de liquidités qui en est à l'origine et sur la manière dont une telle situation pourrait se reproduire.

Avant d’aborder ce sujet, j’expliquerai brièvement comment de nouvelles structures et des Marchés restreints pourraient rendre une telle manipulation possible.

Nouvelles structures de marché

Sur les Marchés des Crypto , il est normal que les investisseurs interagissent directement avec la bourse – une philosophie dérivée du Bitcoin, qui invite ses utilisateurs à effectuer des transactions sous pseudonyme, sans intermédiairesSur les marchés de produits dérivés, il est nécessaire de repenser la structure du marché pour y répondre.

Sur les plateformes de produits dérivés traditionnelles, les courtiers et les chambres de compensation gèrent le risque qu'une forte variation de prix entraîne la faillite ONEun côté d'une transaction. Tous les participants sont incités à honorer leurs engagements au moment du règlement afin de pouvoir négocier à nouveau le lendemain. Sur les plus grandes plateformes de produits dérivés Crypto , il est possible de négocier directement sous un compte aujourd'hui et un autre demain. Cet accès illimité et ce pseudonymat expliquent en partie l'ascension de ces plateformes, qui sont devenues les Marchés les plus liquides du Crypto.

Pour couvrir le risque de règlement, BitMEX et d'autres grands opérateurs de plateformes d'échange de dérivés Crypto ont recours à l'autoliquidation. Par exemple, si le cours de l'indice chute suffisamment en dessous d'une position longue ouverte, la plateforme liquide automatiquement cette position pour régler la transaction. L'excédent de produit des autoliquidations est stocké dans un fonds d'assurance. Si la liquidation automatique est inférieure au règlement, le fonds d'assurance intervient. Si la marge de sécurité du fonds d'assurance est inférieure, un désendettement automatique intervient, dénouant les deux côtés de la transaction.

Des Marchés étroits

La liquidité est un terme subjectif, désignant la capacité d'un investisseur à déplacer un volume raisonnable d'un actif, sans variation excessive du prix. Elle est liée à la profondeur du marché, mesurée par le prix le plus bas qu'un ordre puisse atteindre à une certaine limite de taille.

Dans le Crypto, la profondeur du marché est fragmentée entre des dizaines de plateformes d'échange parmi les plus importantes, et des centaines d'autres sur la longue traîne. Même pour les actifs cryptographiques de premier ordre, Bitcoin et l'ether, les réserves de liquidités sont dispersées, ce qui les rend plus superficielles. Cette situation pourrait s'aggraver. Les écarts entre les cours acheteur et vendeur du bitcoin se sont creusés sur la plupart des plateformes d'échange en 2019, ce qui indique une diminution de la profondeur du marché. selon un outil de suivi des données composites.

Les plateformes d'échange intégrées à l'infrastructure À découvrir des prix sont suffisamment compactes pour qu'un ordre important puisse faire varier le prix. Et, comme nous le verrons plus loin, les Marchés de produits dérivés peuvent être bien plus liquides que les plateformes d'échange au comptant qui contribuent à déterminer le prix de leurs actifs sous-jacents.

Que s'est-il passé le 17 mai

Le graphique ci-dessus présente un compte rendu seconde par seconde de l'évolution du marché spot Bitstamp BTC/USD aux premières heures du 17 mai UTC. Chaque point du graphique représente le cours vendeur minimum, ou meilleur, proposé dans l'aperçu minute par minute des données du carnet d'ordres, fourni par CoinRoutes. La taille du point indique la quantité de la commande.

L'action a débuté à 3 h UTC, avec un ordre de vente environ 6 % inférieur au cours du marché et des centaines de fois supérieur à la norme de la bourse à ce moment-là. À mesure que cet ordre répondait aux demandes d'achat, le cours vendeur a baissé, entraînant le cours du marché à la baisse jusqu'à atteindre 6 276 $, point auquel les ventes ont cessé. Un calcul chronologique montre que les vendeurs ont vendu environ 2 905,7 unités de Bitcoin, soit un total d'environ 2,5 millions de dollars inférieur à ce qu'ils auraient réalisé à un cours du Bitcoin de 7 700 $. Au même moment, plus de 200 millions de dollars de positions longues étaient liquidées sur BitMEX, selon skew.com..S'il s'agissait d'une manipulation, le gain aurait été jusqu'à 80 fois supérieur à ce que les manipulateurs avaient risqué. L'affaire a été réglée en une dizaine de minutes.

Mise à jour: Mike Komaransky, trader et utilisateur de Crypto sur Twitter, a souligné que si le retour potentiel de l'impact du krach éclair du 17 mai sur le marché des produits dérivés représentait environ 80 fois le capital apparemment investi sur le marché au comptant sous-jacent, le profit pour les manipulateurs impliqués dans le krach serait plutôt de l'ordre de 2 fois, selon leur volonté de s'endetter sur BitMEX. J'ai laissé mes calculs, peu détaillés, tels quels, ci-dessus, et j'ai ajouté ceux de Komaransky ci-dessous.

Conclusions

Le modèle de sécurité du réseau Bitcoin repose sur une théorie du choix rationnel assez simple : les mineurs sont récompensés pour l'enregistrement de nouvelles transactions. Pour obtenir cette récompense, ils doivent prouver qu'ils ont investi quelque chose de valeur, par exemple de l'énergie. Si un mineur tente de manipuler l'enregistrement des transactions, les autres mineurs rejetteront probablement sa contribution, invalidant ainsi la récompense. Le coût de la manipulation et la probabilité d'échec sont mis en balance avec la récompense pour le comportement attendu.

Bitcoin maintient cet équilibre par programmation, sans recours à la vérification d'identité ni à des tiers de confiance. Cependant, la structure de marché qui s'est développée autour de Bitcoin n'a jusqu'à présent pas réussi à atteindre un tel équilibre.

Ce n'est pas que les gens n'ont T essayé de corriger le problème : BitMEX a révisé les composantes de son indice de prix du Bitcoin en novembre, ajoutant deux nouveaux Marchés au comptant ; Deribit, qui, au moment de la rédaction de cet article, exploite la plus grande bourse d'options Bitcoin , domiciliée aux Pays-Bas, a a promu une manière différente de gérer les liquidationsTant que les réserves de liquidités profondes resteront dépendantes des réserves peu profondes, la structure du marché du bitcoin sera déséquilibrée – et les manipulateurs auront intérêt à trouver des moyens de contourner ces problèmes.