Крипто і гонка озброєнь із затримкою: мікроструктури ринку

Макс Бунен є засновником і генеральним директором Крипто компанії B2C2. Ця публікація є третьою в серії з трьох , яка LOOKS структуру Крипто . Думки, висловлені в ньому, є його власними і не відображають думки CoinDesk.

в дві попередні статті, я підсумував еволюцію швидкості в сучасних Фінанси і балансування між хорошим і поганим скороченням затримки. Давайте тепер розглянемо місця, де відбувається торгівля, і як вони живуть у цьому світі зростаючих швидкостей.

Для торгівлі фінансовими активами можливі різноманітні ринкові конструкції: вони називаються ринковими мікроструктурами. Ми пояснимо три основні з них, знайдені сьогодні в Крипто , чому вони існують і як ONE слід оцінювати.

CLOB

Це класична біржа, представлена ​​в популярній культурі всюдисущим фасадом NYSE. Те, що пропонують біржі, називається центральною книгою лімітованих ордерів (CLOB). Він є центральним, оскільки всі учасники надсилають до нього накази. Це «ліміт», оскільки ціна, визначена ордером, вказує на граничну (найгіршу) ціну, за якою трейдер готовий укласти транзакцію. Будь-який новий ордер або торгується проти попередньо існуючого, протилежного ордера, або залишається в книзі ордерів за своєю лімітною ціною. Таким чином, учасники можуть як миттєво виконувати накази про відпочинок («брати», бути «агресивними»), так і чекати виконання іншими («робити», бути «пасивними»). Загалом ці пасивні замовлення розміщують професійні маркет-мейкери. Важливо, що торгівля в CLOB є повністю анонімною - принаймні, ONE сподіватися, - до торгівлі та, як правило, також після торгівлі: біржа знаходиться в центрі всіх торгів. Трейдери платять комісійні, часто зі знижками за обсяг.

Платформа одного дилера

На платформі з одним дилером, або SDP, клієнти торгують з ONE постачальником ліквідності (зазвичай це банк або так званий небанківський постачальник ліквідності, наприклад B2C2) на основі «ім’я розкривається», оскільки дилер керує власною платформою та знає, хто торгує. Клієнти «беруть», а дилер «робить» як принципал, тобто коли клієнт купує, дилер продає, і навпаки. Це не слід плутати з агентською моделлю, коли посередник передає клієнтські замовлення фактичному дилеру або до місця проведення. У моделі дилера комісія відсутня, але клієнт стикається зі змінним спредом між ставками та пропозиціями, щоб компенсувати маркет- Maker фінансовий ризик, який він приймає. Позабіржова (OTC) платформа B2C2 була першою Крипто з одним дилером, яка працювала з 2016 року. На відміну від біржі, не всі учасники бачать однакову ціну; фактично може бути стільки унікальних каналів цін, скільки й контрагентів, з причин, які виходять далеко за межі простого винагородження великих клієнтів вигідними умовами.

Агрегатори

Замість того, щоб отримувати ONE канал, клієнти отримують сукупність різних цін і можуть вибрати ONE. Хоча агрегатори різноманітні за своїми механізмами, агрегатори ставлять маркет-мейкерів з ONE боку та прайс-тейкерів з іншого. Приклад Крипто CoinRoutes. Тейкери, як правило, анонімні до угоди з Повідомлення про контрагента постачальнику ліквідності після угоди. Агрегатори не є біржами! По-перше, розрахункові відносини часто (але не завжди) є двосторонніми, тобто тейкери повинні бути підтримані кожним постачальником ліквідності, з яким вони хочуть взаємодіяти, і необхідно дотримуватися двосторонніх кредитних лімітів. По-друге, що важливо, виробники зазвичай не можуть прийняти. Агрегатори, як і біржі, беруть комісію.

Несприятливий вибір: напруга на всіх Ринки

Де ONE ? Відповідь залежить від взаємодії між вашими угодами та постачальником(ами) ліквідності з іншого боку.

Уявіть, що ви хочете зробити ставку на переможця президентських виборів у США 2020 року. Ви провели своє дослідження і відчуваєте себе досить впевнено. ONE людина, зокрема, хоче прийняти іншу сторону вашої ставки: відомий статистик Нейт Сільвер. Ви ще хочете зробити ставку?

Хоча вибори представляють собою суму голосів кожної людини, мало хто може передбачити їх результат; те саме відбувається на фінансових Ринки. Більшість учасників не знають, куди рухається ринок; тих, хто це робить, називають інформованими трейдерами. Коли мова заходить про політичний ландшафт США, Нейт Сільвер поінформований, тому що він може знати щось, чого ви не T, і його готовність зробити ставку проти вас є ознакою цього. Це несприятливий відбір.

Зауважте, що в наш час бути поінформованим означає бути швидким. Насправді це не означає знати, де буде ціна через місяць, день чи навіть годину. Як відомий економіст Ендрю Холдейн сказав це:

"Сьогодні ризик несприятливого вибору набув іншої форми. У високошвидкісному, розташованому разом світі бути поінформованим означає бачити ринкові ціни та діяти відповідно до них раніше, ніж конкуренти. Сьогодні варто бути швидшим за середнього ведмедя, а не розумнішим. Бути необізнаним означає бути повільним".

Відкликати мій попередній пост про латентну гонку озброєнь. У високочастотному контексті, де відбувається створення ринку, найяскравіший кількісний фонд можна вважати неінформованим, доки він не працює у високочастотному спектрі. Маркет-мейкери повинні збалансувати втрати, понесені проти поінформованих трейдерів, із спредом, який вони заробляють від усіх інших.

Різні штрихи: те, що може бути правильним Для вас , може не підходити для деяких

Біржі є місцями з найбільш несприятливим вибором, оскільки кожен може брати без розбору та анонімно. Агрегатори займають друге місце, оскільки вони частково анонімні, але виробники не можуть взяти. як пояснюється в частині 1, Маркет-мейкери також є високошвидкісними поінформованими трейдерами, таким чином місце знижує свою середню токсичність, запобігаючи виробникам від отримання. Нарешті, двосторонні відносини мають найменш несприятливий вибір, оскільки дилер точно знає, наскільки кожен окремий клієнт поінформований. По суті, спектр являє собою компроміс для інвестора між отриманням кращих цін ціною розкриття додаткової інформації або повною відмовою.

У результаті напруги, описаної вище, Ринки природним чином повторюють наступний цикл:
1) постачальники ліквідності вважають поінформованих трейдерів менш прибутковими торговими відносинами
2) постачальники ліквідності, таким чином, демонструють більш консервативні ціни для більш поінформованих трейдерів і більш конкурентоспроможні ціни для всіх інших
3) найбільш поінформовані трейдери не мають іншого вибору, крім як перейти на більш анонімні майданчики: спочатку агрегатори, потім біржі
4) несприятливий вибір посилюється на біржі через прихід цих нових поінформованих трейдерів, таким чином вплив на ринок (у широкому сенсі) торгівлі збільшується, стимулюючи необізнаних трейдерів залишати біржі на користь прямих відносин з маркет-мейкерами, де вони отримують порівняно кращі ціни
5) промийте та повторюйте, доки не буде сильний самовідбір трейдерів: з ONE боку, високошвидкісна, поінформована торгівля з великим ринковим впливом на біржі; з іншого боку, менш дорога ліквідність на позабіржовому ринку.

Ось що сталося на валютному ринку за останні 10 років. EBS і Reuters, головні CLOB, втратили частку ринку в користування платформами з одним дилером, оскільки прихід компаній з високочастотною торгівлею на валютний ринок підштовхнув банки до скорочення скорочень на користь прямих позабіржових відносин.

Відповідно до BIS, "З ONE боку, надання ліквідності стало більш зосередженим серед найбільших банків, які користуються перевагами великої електронної мережі взаємовідносин з клієнтами, щоб інтерналізувати значну частину своїх потоків клієнтів. Проте багатьом іншим банкам важко конкурувати та вдалися до агентської моделі створення ринку або взагалі вийшли з бізнесу".

Така ж еволюція відзначила Крипто в 2019 році. Формування біржового ринку стало надзвичайно конкурентоспроможним після того, як на початку 2018 року на початку 2018 року прийшли великі фірми високочастотної торгівлі, тоді як технологічні витрати на роботу платформи з одним дилером – на відміну від голосової торгівлі минулого – змусив Крипто компанії адаптуватися. Зараз ми спостерігаємо поділ між кількома головними дилерами, такими як B2C2, і фірмами, які зосереджені на перерозподілі позабіржових товарів (агентська модель).

На черзі агрегація?

З агрегацією працює окрема динаміка, ONE ще має проявитися в Крипто.

На перший погляд, завжди краще мати більше постачальників ліквідності, ніж менше. Але це неправильно, тому що для танго потрібні двоє. Міра цього хороша, але надмірний і несприятливий відбір знову піднімає свою потворну голову.

Причина: прокляття переможця. У ексклюзивних відносинах постачальник ліквідності виконує всі угоди клієнта, як хороші, так і погані. З дюжиною агрегованих постачальників ліквідності показ найкращої ціни часто означає, що це була занадто хороша ціна, незалежно від того, наскільки клієнт насправді поінформований. Як наслідок, постачальники ліквідності погіршують параметри ціноутворення для високо (і наївно) агрегованого FLOW. Дослідження Deutsche Bank пояснює, як агрегація може погіршити виконання для необізнаних (!) трейдерів, з вищими відхиленнями та ширшими спредами.

Крипто може не пройти через раунд вищого, ніж виправдане, агрегування, перш ніж маятник повернеться назад, як це було на валютному ринку. По-перше, існує небагато електронних постачальників ліквідності в Крипто , і ще менше таких, які достатньо добре справляються з агрегацією. По-друге, підтримка численних окремих відносин є операційно витратною, особливо на біржах у галузі, де мантра: «не ваші ключі, не ваші монети». Перефразовуючи Метта Лівайна, не потрібно болісно заново вивчати уроки вибору місця проведення на звичайних Ринки!

Висновок: правильні інструменти для правильного завдання

Я прогнозую, що 2020 рік стане роком, коли великі трейдери, незадоволені біржовим ціноутворенням (щодо комісії та впливу на ринок), переосмислити свої стосунки з обмінами. При цьому перегляду комісій і спредів недостатньо. Оцінка того, як ваша діяльність штовхає ринок проти вас самих, також має бути частиною набору інструментів і не тільки. Ви T вмієте плавати тільки тому, що купили надувні пов'язки.

Здорові, стійкі торговельні відносини є ONE для обох сторін. Найрозумніші цінники не будуть приймати універсальну Політика для всіх. Вони направлятимуть замовлення до найбільш відповідного місця на основі характеристик основного FLOW або стратегії. Стратегії, чутливі до затримки, повинні виконуватися на біржі. Все інше відправляйте на агрегатор або на платформу єдиного дилера.

Платформи стикаються зі зворотною стороною цього виклику:
● Біржі повинні визнати, що модель «усі для всіх» створює переможців і програшів; це тонкий баланс, який гарантує, що невдахи T переїдуть кудись інше.
● Агрегатори повинні певною мірою відбирати клієнтів, щоб керувати своїм профілем токсичності (відомий позов проти темного басейну Barclays є інформативним).
● Дилери повинні розуміти бізнес-модель і стратегію виконання своїх клієнтів, щоб надати правильну ціну потрібному контрагенту. Ми в B2C2 досягли успіху в цьому.

Це може здатися занадто складним або передчасним, але часи легких грошей минули. Повідомлялося про різке стиснення позабіржових спредів, а на черзі інші сегменти. Біржі деривативів почали знижувати комісію ONE одної. Комісія за опіку була скорочена та знову скоротиться. Я бачив, як багато майбутніх фондів або спонсорів ETF прогнозують, що вони зможуть стягувати понад 2 відсотки активів під управлінням. Забудьте про це.

Коли загальна структура витрат нашої галузі знизиться вдвічі, компанії, які не хочуть турбуватися про ONE -два базисних пункти на фронті виконання, збанкрутують. Що буде ти робити?