Cripto e a Corrida Armamentista de Latência: Microestruturas de Mercado

Max Boonen é o fundador e CEO da empresa de negociação de Cripto B2C2. Este post é o terceiro de uma série de três que LOOKS a estrutura dos Mercados de Cripto . As opiniões expressas aqui são dele e não refletem as do CoinDesk.

No dois anteriores artigos, resumi a evolução da velocidade nas Finanças modernas e o ato de equilíbrio entre reduções de latência boas e ruins. Vamos agora examinar os locais onde as negociações acontecem e como elas se saem neste mundo de velocidades crescentes.

Para negociar ativos financeiros, uma variedade de designs de mercado são possíveis: eles são chamados de microestruturas de mercado. Explicaremos três dos principais encontrados em Cripto hoje, por que eles existem e como ONE deve avaliá-los.

O CLOB

Esta é a bolsa clássica, representada na cultura popular pela fachada onipresente da NYSE. O que as bolsas fornecem é conhecido como um livro de ordens de limite central ("CLOB"). É central porque todos os participantes enviam ordens para ele. É "limite" porque o preço especificado por uma ordem indica o preço limite (pior) no qual o negociador está disposto a transacionar. Qualquer nova ordem é negociada contra uma ordem oposta preexistente ou permanece no livro de ordens em seu preço limite. Os participantes podem, portanto, executar instantaneamente contra ordens em repouso (para "tomar", para ser "agressivo") ou esperar pela execução por outros (para "fazer", para ser "passivo"). Em geral, essas ordens passivas são colocadas por formadores de mercado profissionais. É importante ressaltar que a negociação em um CLOB é totalmente anônima - ou assim ONE espera - pré-negociação e normalmente pós-negociação também: a bolsa fica no meio de todas as negociações. Os negociadores pagam comissões, geralmente com descontos por volume.

A plataforma de revendedor único

Numa plataforma de um único negociador, ou SDP, os clientes negoceiam com um ONE fornecedor de liquidez (convencionalmente, um banco ou um fornecedor de liquidez não bancário, como B2C2) em uma base de "nome divulgado", já que o negociante administra a plataforma proprietária e sabe quem está negociando. Os clientes "pegam" e o negociante "faz" como principal, o que significa que quando um cliente compra, o negociante vende e vice-versa. Isso não deve ser confundido com um modelo de agência onde o intermediário transmite ordens do cliente para um negociante ou local real. No modelo do negociante, não há comissão, mas o cliente enfrenta um spread de compra e venda variável para compensar o Maker de mercado pelo risco financeiro que ele está assumindo. A plataforma de balcão (OTC) da B2C2 foi a primeira plataforma de negociante único em Cripto, operando desde 2016. Ao contrário de uma bolsa, nem todos os participantes veem o mesmo preço; na verdade, pode haver tantos feeds de preços exclusivos quanto contrapartes, por razões que vão muito além de simplesmente recompensar grandes clientes com termos favoráveis.

Os agregadores

Em vez de receber um único feed, os clientes recebem uma agregação de preços diferentes e podem escolher o ONE. Embora diversos em sua mecânica, os agregadores colocam os formadores de mercado de um lado e os tomadores de preços do outro. Um exemplo de Cripto é Rotas de Moedas. Os tomadores são normalmente anônimos antes da negociação, com Aviso Importante da contraparte ao provedor de liquidez após a negociação. Os agregadores não são bolsas! Primeiro, o relacionamento de liquidação é frequentemente (mas nem sempre) bilateral, o que significa que os tomadores devem ser integrados por cada provedor de liquidez com o qual desejam interagir, e os limites de crédito bilaterais devem ser respeitados. Segundo, e crucialmente, os fabricantes normalmente não podem tomar. Os agregadores, assim como as bolsas, cobram uma comissão.

Seleção adversa: uma tensão em todos os Mercados

Onde se deve ONE ? A resposta depende da interação entre suas negociações e o(s) provedor(es) de liquidez do outro lado.

Imagine que você quer apostar no vencedor da eleição presidencial dos EUA de 2020. Você fez sua pesquisa e se sente bastante confiante. Uma pessoa em particular está ansiosa para ficar do outro lado da sua aposta: o famoso estatístico Nate Prata. Você ainda quer apostar?

Enquanto uma eleição representa a soma do voto de cada pessoa, poucos podem prever seu resultado; o mesmo vale para os Mercados financeiros. A maioria dos participantes não sabe para onde o mercado está indo; aqueles que sabem são chamados de traders informados. Quando se trata do cenário político dos EUA, Nate Silver é informado porque ele pode saber algo que você T e sua disposição de apostar contra você é uma indicação disso. Isso é seleção adversa.

Note que estar informado hoje em dia significa ser rápido. Na verdade, não se refere a saber onde o preço estará daqui a um mês, um dia ou mesmo uma hora. Como renomado economistaAndrew Haldane disse isso:

“O risco de seleção adversa hoje assumiu uma forma diferente. Em um mundo de alta velocidade e co-localizado, estar informado significa ver e agir sobre os preços de mercado mais cedo do que os concorrentes. Hoje, vale a pena ser mais rápido do que o urso médio, não mais inteligente. Ser desinformado é ser lento.”

Lembrar meu post anteriorna corrida armamentista de latência. No contexto de alta frequência em que a formação de mercado acontece, o fundo quantitativo mais brilhante pode ser considerado desinformado, desde que não esteja operando no espectro de alta frequência. Os formadores de mercado precisam equilibrar as perdas incorridas contra os traders informados com o spread que ganham de todos os outros.

Diferentes golpes: o que pode ser certo Para Você pode não ser certo para alguns

As bolsas são os locais com a maior seleção adversa porque todos podem tomar indiscriminadamente e anonimamente. Os agregadores vêm em segundo lugar, pois são parcialmente anônimos, mas os fabricantes não podem tomar. Comoexplicado na Parte 1,os formadores de mercado também são comerciantes informados de alta velocidade, portanto, um local reduz sua toxicidade média ao impedir que os formadores tomem. Por fim, os relacionamentos bilaterais têm a menor seleção adversa, pois o negociante sabe exatamente o quão informado qualquer cliente individual é. Em essência, o espectro representa uma troca para o investidor entre receber melhores preços ao custo de divulgar mais informações ou ser rejeitado completamente.

Como resultado da tensão acima, os Mercados naturalmente iteram através do seguinte ciclo:
1) os comerciantes informados são identificados pelos provedores de liquidez como relações comerciais menos lucrativas
2) os provedores de liquidez mostram, assim, preços mais conservadores aos traders mais informados e preços mais competitivos a todos os outros
3) os comerciantes mais informados não têm outra escolha senão mudar para locais mais anônimos: agregadores primeiro, depois bolsas
4) a seleção adversa se torna exacerbada na bolsa devido à chegada desses novos comerciantes informados, portanto o impacto de mercado (amplamente definido) da negociação aumenta, incentivando os comerciantes desinformados a deixar as bolsas em favor de relacionamentos diretos com os formadores de mercado, onde recebem preços comparativamente melhores
5) enxaguar e repetir até que haja uma forte autoseleção de traders: de um lado, negociação rápida e informada com alto impacto no mercado de bolsas; de outro, liquidez menos dispendiosa no mercado de balcão.

Foi isso que aconteceu no mercado de câmbio estrangeiro nos últimos 10 anos. EBS e Reuters, os principais CLOBs, perderam participação de mercado para plataformas de um único negociador, pois a chegada de firmas de negociação de alta frequência no mercado de câmbio levou os bancos a recuarem em favor de relacionamentos OTC diretos.

De acordo com o BIS, “Por um lado, a provisão de liquidez se tornou mais concentrada entre os maiores bancos, que colhem os benefícios de uma grande rede eletrônica de relacionamentos com clientes para internalizar uma grande parte de seus fluxos de clientes. Muitos outros bancos, no entanto, acharam difícil competir e recorreram a um modelo de agência de formação de mercado ou saíram do negócio completamente.”

A mesma evolução marcou as Cripto em 2019. A criação de mercado de câmbio se tornou extremamente competitiva após a entrada de grandes empresas de negociação de alta frequência no início de 2018, enquanto o custo tecnológico de operar uma plataforma de um único negociador - em oposição à negociação de voz de antigamente - forçou as empresas de negociação de Cripto a se adaptarem. Agora testemunhamos uma separação entre um punhado de revendedores principais, como o B2C2, e empresas focadas na redistribuição OTC (o modelo de agência).

A agregação será o próximo passo?

Uma dinâmica separada está em ação com a agregação, ONE que ainda não foi observado nas Cripto.

À primeira vista, é sempre melhor ter mais provedores de liquidez do que menos. Mas isso é errado, porque são necessários dois para dançar o tango. Uma medida disso é boa, mas muito e a seleção adversa novamente levanta sua cabeça feia.

O motivo: maldição do vencedor. Em um relacionamento exclusivo, o provedor de liquidez executa todas as negociações do cliente, boas e ruins. Com uma dúzia de provedores de liquidez agregados, ter mostrado o melhor preço geralmente significa que era um preço bom demais, independentemente de quão informado o cliente realmente esteja. Como consequência, os provedores de liquidez pioram os parâmetros de precificação para FLOW altamente (e ingenuamente) agregado. Pesquisa do Deutsche Bankexplica como a agregação pode piorar a execução para traders desinformados (!), com maiores rejeições e spreads mais amplos.

A Cripto pode não passar por uma rodada de agregação maior do que o garantido antes que o pêndulo volte a balançar como aconteceu no mercado de câmbio. Primeiro, há poucos provedores de liquidez eletrônica em Cripto e menos ainda que sejam bons o suficiente para lidar com agregação. Segundo, manter vários relacionamentos separados é operacionalmente custoso, especialmente com exchanges em uma indústria onde o mantra é "não suas chaves, não suas moedas". Parafraseando Matt Levine, não há necessidade de reaprender dolorosamente as lições da seleção de local em Mercados convencionais!

Conclusão: As ferramentas certas para a tarefa certa

Prevejo que 2020 será um ano em que, insatisfeitos com os preços das bolsas (em termos de taxas e impacto no mercado), os grandes comerciantesrepensar seus relacionamentos com trocas. Ao fazer isso, olhar para taxas e spreads não é suficiente. Avaliar como a atividade de alguém empurra o mercado contra si mesmo deve fazer parte da caixa de ferramentas também, e mais. Você T sabe nadar só porque comprou braçadeiras infláveis.

Um relacionamento comercial saudável e sustentável é ONE que é lucrativo para ambos os lados. Os tomadores de preços mais inteligentes não adotarão uma Política de tamanho único. Eles encaminharão ordens para o local mais apropriado com base nas características do FLOW ou estratégia subjacente. Estratégias sensíveis à latência devem ser executadas em uma bolsa. Todo o resto deve ser enviado para um agregador ou para uma plataforma de negociante único.

As plataformas enfrentam o outro lado deste desafio:
● As bolsas devem aceitar que o modelo de todos para todos cria vencedores e perdedores; é um equilíbrio delicado para garantir que os perdedores T se mudem para outro lugar.
● Os agregadores devem realizar algum grau de seleção de clientes para gerenciar seu perfil de toxicidade (o famoso ação judicial contra o dark pool do Barclaysé informativo).
● Os revendedores devem entender o modelo de negócios e a estratégia de execução de seus clientes para fornecer o preço certo para a contraparte certa. Nós da B2C2 somos excelentes nisso.

Isso pode soar excessivamente complexo ou prematuro, mas os dias de dinheiro fácil acabaram. Uma compressão dramática nos spreads OTC foi relatada em outros lugares e outros segmentos são os próximos. As bolsas de derivativos começaram a ONE prejudicar em taxas. As taxas de custódia foram cortadas e diminuirão novamente. Tenho visto muitos fundos em potencial ou patrocinadores de ETF projetarem que poderão cobrar mais de 2% dos ativos sob gestão. Esqueça.

Quando a estrutura geral de custos da nossa indústria cair pela metade, as empresas que não quiserem se preocupar com um ou dois pontos base na frente de execução irão à falência. O que será você fazer?