Um porto mais seguro: melhorando a proposta de Hester Peirce para regular as vendas de tokens

Donna Redel é ex-presidente da COMEX, membro do conselho da New York Angels e professora adjunta de direito na Fordham Law School. Olta Andoni é professora adjunta na Chicago-Kent College of Law. O artigo de opinião de Peirce no CoinDesk é aqui. Outras reações foram publicadasaqui e aqui.

Em fevereiro, a Comissária Hester Peirceproposto um novo porto seguro que, se aprovado como uma regra formal, mudaria radicalmente o terreno legal para vendedores de tokens Cripto nos Estados Unidos. Este artigo aborda algumas críticas e pontos de vista em resposta à recente Proposta de Porto Seguro da Comissária Hester Peirce. Os autores deste artigo se conheceram online (mas não em um aplicativo de namoro) em um canal privado do Telegram, onde cerca de 70 advogados se envolvem regularmente em debates (às vezes acirrados) sobre questões legais enfrentadas pela indústria Cripto . Este artigo é informado por termos testemunhado um amplo espectro de opiniões fortemente argumentadas de diferentes advogados no curso desses debates.

A proposta de porto seguro da Comissária Peirce inspirou uma discussão de alternativas e uma variedade de considerações práticas que estariam envolvidas na implementação da proposta. Nós a aplaudimos por "agitar a panela", o que resultou em muitas respostas fundamentadas com visões abrangentes. Acreditamos que a indústria precisa de um debate e discussão abertos e saudáveis para abordar os caminhos para regulamentação, padrões e melhores práticas sensatas, equilibrando-os com a missão da Securities and Exchange Commission. Ressaltamos a importância do debate aberto, pois parece que muitas discussões importantes ocorrem por meio de lobby na SEC em reuniões privadas.

Não podemos nos dar ao luxo de revisitar esse período sombrio.

A proposta de porto seguro deve ser vista no contexto do boom e da crise das ICOs que deixaram os clientes de varejo arcando com bilhões em perdas. O subsequente “mercado de baixa” para Cripto atrasou o desenvolvimento da Tecnologia blockchain porque muitos continuam a confundir blockchain com emissões de moedas de má-fé e comportamento antiético por parte dos emissores. Hoje, empresas institucionais que trabalham neste espaço fornecem custódia e produtos mais seguros para todos os ativos digitais que tentam aderir às regulamentações existentes, ou seja, Bakkt, Fidelity, CME. Não podemos nos dar ao luxo de revisitar este período “escuro”.

A proposta de safe harbor aborda todos os aspectos do ecossistema de emissão de criptomoedas de uma só vez, mas não se aprofunda na funcionalidade dos instrumentos, implicações de seus novos recursos e detalhes essenciais sobre sua real viabilidade. Talvez o anúncio do safe harbor tenha sido uma estratégia para criar um debate vibrante, como o anúncio ousado da Libra. Um safe harbor abrangente envolve tantos aspectos diferentes de emissão de títulos e comportamento de negociação que exigem desagregação e, em seguida, reagrupamento.

Acreditamos que a proposta de safe harbor deve se concentrar mais em preocupações-chave de Política públicas, como registro, Aviso Importante e negociação de Mercados . O comissário Peirce propõe algumas proteções para os projetos cumprirem durante um período de três anos, o que exigiria que as empresas cumprissem as regras de Aviso Importante em torno dos instrumentos que estão vendendo. Nesse sentido, acreditamos que a proposta deve ir mais longe.

A proposta de safe harbor isenta tokens de serem classificados como valores mobiliários durante o tempo preciso em que tais tokens são de fato valores mobiliários; na maioria das emissões, os tokens vendidos foram "vaporware" não funcionais, ou semifuncionais na melhor das hipóteses, direcionados a investidores de varejo. Esses Cripto são predominantemente criados, comprados e vendidos para fins especulativos, usados ​​principalmente para negociação em bolsas à vista sub-regulamentadas, a maioria das quais não beneficia a maioria dos projetos de blockchain (a menos que insiders também estejam negociando). Além disso, ao discutir a funcionalidade da rede e os recursos de segurança de um token, os críticos legais acham que essas características não são mutuamente exclusivas.

A SEC autorizou inúmeras isenções aos requisitos de registro de valores mobiliários. A indústria de capital de risco tem investido em projetos de startups de blockchain por meio de colocações privadas. Peirce destacouReg A+, usado pelo Blockstack, que concordamos ser um bom ponto de partida para a reforma regulatória. Fazendo alguns ajustes amigáveis ao token Reg A+, especialmente orequisito de agente de transferência, forneceria uma alternativa viável ao registro para emissores de tokens e não exigiria a criação de uma nova regra sob medida para emissores de tokens, ou qualquer expansão significativa da autoridade da SEC. Além disso, a indústria se beneficiaria da SEC acelerando o processo de revisão do Reg A+, o que, por sua vez, encorajaria mais utilização dessa isenção.

Muitos acham que o momento da proposta de porto seguro é problemático, considerando que 19 de fevereiro é a audiência judicial sobre a ordem de restrição temporária no caso SEC v. Telegram Group Inc. Este é um caso importante relacionado à emissão de tokens Cripto para fins de investimento, em que a SEC está contestando a venda de tokens como uma oferta ilegal em violação às disposições de registro das leis federais de valores mobiliários.

De acordo com a proposta de porto seguro, um projeto pode vender tokens e facilitar sua negociação secundária durante os três primeiros anos e, então, no final do período de três anos, autocertificar se a rede atingiu a maturidade ou a descentralização.

Não está claro quem, durante esse período de três anos, está protegendo o cliente de varejo. A distribuição de tokens para usuários em potencial parece envolver, desde o início, a negociação em bolsas, a maioria das quais não é regulamentada pela SEC ou pela CFTC. Os abusos apontados pelo Procurador-Geral de Nova York, bem como vários artigos e trabalhos de pesquisa, mostraram que as bolsas frequentemente condicionam a listagem ao pagamento de grandes taxas e não fornecem as salvaguardas exigidas das bolsas de valores regulamentadas. Essa assimetria deve ser um foco importante dos reguladores durante 2020.

A proposta de safe harbor deve prever a regulamentação de “bolsas” de negociação secundárias e padrões adicionais para esses locais de negociação. Além disso, a SEC e a FINRA devem simplificar o processo de aprovação para Alternative Trading Systems (ATSs) para que os tokens de segurança negociem com maior liquidez em mais locais, tornando assim essa classe de ativos mais disponível para os investidores.

Vamos ser práticos. Quanto dinheiro uma startup precisa e por que contratos inteligentes T podem ser usados ​​para ter acesso programático ao capital levantado? Projetos que usam tokens não operam sob um conjunto diferente de decisões e usos de capital do que startups normais, exceto talvez por risco adicional de gestão de tesouraria. Além disso, muitas vezes é contraproducente dar muito dinheiro a um empreendedor. Atender a benchmarks é uma ótima maneira de medir o sucesso e impulsionar as necessidades de financiamento.

A proposta deve considerar melhores proteções para consumidores varejistas e a capacidade aparentemente ilimitada de arrecadar fundos durante o período de isenção de três anos.

Recentemente, Gabriel Shapiro, membro da Hardcore Cripto Lawyers, escreveu um carta aberta ao Comissário Peirce sugerindo modificações abrangentes à proposta para alinhá-la ainda mais com a doutrina e Política de valores mobiliários prevalecentes nos EUA. A proposta de Shapiro concentra-se principalmente na análise dos tokens de rede aberta como contratos de investimento, ao mesmo tempo em que apresenta uma análise detalhada para os critérios de maturidade da rede e regulamentações do mercado secundário, conforme se aplicam a intermediários de valores mobiliários. Shapiro discorda fortemente do período de isenção de três anos, vendo-o como injusto tanto para os emissores de valores mobiliários tradicionais quanto para os participantes em redes de blockchain.

Esperamos que essas críticas possam melhorar o safe harbor. A proposta deve considerar melhores proteções para consumidores de varejo e a capacidade aparentemente ilimitada de arrecadar fundos durante o período de isenção de três anos. Isso equivale a uma opção de retrospectiva de três anos para os projetos sem remédios ou consequências suficientes para os investidores.

Mesmo que o porto seguro forneça um período de isenção, ele deve pelo menos fornecer à SEC um recurso mais eficaz do que o presente nos acordos com a Paragon, Airfox e Gladius Network. Essas equipes de projeto acabaram se afastando dos termos desses acordos. Por exemplo, a equipe de desenvolvimento pode ser obrigada a reservar lucros para reembolsar os investidores, caso o projeto falhe. Os fundos podem ser governados por meio do uso deum DAICO, conforme proposto por Vitalik Buterin. Novamente enfatizamos a necessidade de ter controles e regulamentações mais rígidos em exchanges que negociam cripto-títulos.