Un projet de loi de la Chambre des représentants montre le défi de réguler les Crypto sans donner carte blanche à la finance traditionnelle

UN projet de loi Le président du Comité des services financiers de la Chambre, Patrick McHenry (R-NC), et le président du Comité de l'agriculture, Glenn "GT" Thompson (R-PA), montrent à quel point il est impossible d'écrire une législation sur la Crypto qui exempte les jetons des lois sur les valeurs mobilières tout en maintenant les émetteurs de valeurs mobilières traditionnels réglementés.

De nombreux acteurs de l'industrie de la Crypto ont salué ce projet de discussion, notamment l'ancien président de la Commodities and Futures Trading Commission (CFTC) et actuel conseiller en Crypto, Christopher Giancarlo, qui l'a qualifié de "point de repère projet de loi », et le directeur juridique de Coinbase, Paul Grewal, qui a déclaré que c'était «un grand pas en avant« pour légiférer sur la juridiction des régulateurs financiers sur la Crypto.

Toutefois, grâce à un effort apprécié pour remédier à un éventuel arbitrage réglementaire, le projet de loi ne fait que créer une nouvelle incertitude réglementaire.

Todd Phillips est le directeur de Phillips Juridique Consulting.

Le débat sur les Crypto porte sur la question de savoir si un jeton donné constitue un contrat d'investissement, et donc une valeur mobilière, au sens des lois sur les valeurs mobilières. C'est d'ailleurs sur cette base que la Securities and Exchange Commission (SEC) intente des poursuites contre lui. Coinbase et Binance.

Le test dit Howey, qui est devenu un moyen standard de déterminer quels actifs sont des valeurs mobilières après l'affaire de la Cour suprême de 1946SEC c. Howey Co., prévoit qu'un contrat d'investissement est une valeur mobilière s'il s'agit d'un investissement d'argent dans une entreprise commune dans l'espoir de tirer profit des efforts d'autrui.

Il est important de noter que, comme le test Howey permet d'identifier les contrats d'investissement comme des valeurs mobilières, la SEC ne peut pas, de fait, édicter de réglementations déterminant si un jeton est un contrat d'investissement. Les tribunaux appliqueraient le test Howey dans tous les cas.

Howie, qui ?

McHenry et Thompson tentent d'esquiver complètement le test Howey. Leur projet de loi créerait une nouvelle classe d'actifs appelée « actifs numériques ». Ces actifs peuvent prendre de nombreuses formes, mais deux d'entre elles sont particulièrement importantes : les « marchandises numériques » et les « actifs numériques restreints ». En résumé, la législation prévoit que les Crypto seront émises soit sous forme de marchandises numériques dans un premier temps, soit sous forme d'actifs numériques restreints qui évolueront ensuite vers des marchandises numériques une fois suffisamment décentralisés.

Les actifs numériques restreints demeurent des valeurs mobilières selon le test Howey, mais seraient exemptés d'une partie importante des lois sur les valeurs mobilières. Si une émission de jetons répond aux six critères définis par le projet de loi, des exigences de Déclaration de transparence plus souples s'appliqueraient. Une fois devenus des biens numériques, ils seraient entièrement exemptés des lois sur les valeurs mobilières.

C'est là que McHenry et Thompson hésitent. ONEune de ces six conditions est que la vente de l'actif numérique ne peut « impliquer l'offre ou la vente de titres de capital, de titres de créance ou de titres de créance convertibles ou échangeables en participations ». Autrement dit, les cryptomonnaies ne peuvent représenter une participation dans une entreprise ni être utilisées comme des obligations pour lever des capitaux.

L'objectif de cette disposition semble être d'empêcher l'arbitrage réglementaire. Elle empêcherait les entités qui émettraient normalement des actions ou des obligations de contourner les exigences traditionnelles des lois sur les valeurs mobilières en proposant des Crypto .

Poser la question

Mais le projet de loi ne définit pas ces termes. Alors que les actions sont généralement considérées comme de simples parts de sociétés, le terme « titre de participation » estdéfinidans la loi sur les échanges de valeurs mobilières de 1934 comme « toute action ou titre similaire… ou tout autre titre que la Commission jugera de nature similaire » (soulignement ajouté).

En tentant d'empêcher l'arbitrage réglementaire, le projet de loi McHenry-Thompson ne résoudrait en rien les problèmes qu'il tente de résoudre. Non seulement il n'affecterait pas la définition de « contrat d'investissement », mais il laisserait à la SEC le soin de décider si ces jetons sont des actions ou des titres de créance.

Étant donné que le code régissant de nombreuses dapps [applications décentralisées] et organisations autonomes décentralisées (DAO) donne aux détenteurs de jetonsles mêmes types de droits en tant qu'actionnaires de sociétés, la SEC considérerait la plupart, voire la totalité, des jetons Crypto qui répondent au test Howey comme des actions soumises aux divulgations traditionnelles de la loi sur les valeurs mobilières.

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Problèmes, pluriel

D'autres options visant à supprimer le pouvoir discrétionnaire de la SEC tout en empêchant l'arbitrage réglementaire échoueraient également. Un projet de loi excluant les Crypto du test Howey transformerait les lois sur les valeurs mobilières, auparavant technologiquement neutres, en une législation favorisant les blockchains par-dessus tout.

Un projet de loi définissant les titres de participation comme de simples « actions » laisse aux tribunaux le soin de déterminer ce qu'est une action, ce qui crée un nouveau critère préjudiciel qui, à l'instar du test Howey, exige un litige avant d'obtenir une certitude juridique. Si les titres de participation sont définis comme étant émis uniquement par des entités juridiques agréées par l'État, chaque entreprise pourrait décider de se convertir en une DAO conservant la même structure de gouvernance qu'auparavant.

Le projet de loi présente plusieurs autres problèmes, notamment le fait qu'il accorderait une compétence nouvelle et significative à la CFTC sans pour autant lui fournir de nouveaux financements. Il semble également exempter les plateformes DeFi de l'obligation de se conformer aux mêmes dispositions de protection des investisseurs que les plateformes CeFi. La CFTC serait également autorisée à exempter, rétroactivement ou prospectivement, de larges pans des Marchés de matières premières numériques des dispositions de protection des clients de McHenry et Thompson, rendant ainsi facultative la réglementation des plateformes et des courtiers prévue par le projet de loi.

Le plus gros problème, cependant, réside dans l'arbitrage réglementaire. Si les présidents McHenry et Thompson se sont efforcés d'élaborer un projet de loi permettant aux Crypto d'échapper aux lois sur les valeurs mobilières, leur législation – comme d'autres avant elle – montre à quel point il est impossible de faire autrement sans offrir également aux émissions de valeurs mobilières traditionnelles une nouvelle possibilité de se soustraire à ces lois.