¿Está condenado el dólar?

El predominio del dólar en el sistema financiero global ha otorgado a Estados Unidos un enorme poder financiero y geopolítico que perjudica a sus rivales e irrita incluso a sus aliados. La incómoda realidad que enfrentan otros países es que la preeminencia del dólar les dificulta eludir el sistema financiero basado en la moneda, atóndolos a la moneda y exponiéndolos a sanciones estadounidenses.

Eswar Prasad es profesor senior Tolani de Regulación Comercial Internacional en la Universidad de Cornell y miembro senior de la Brookings Institution.

En su discurso sobre el Estado de la Unión de 2018, el entonces presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, señaló:

Es absurdo que Europa pague el 80% de su factura de importación de energía, por un valor de 300 000 millones de euros al año, en dólares estadounidenses [sic] cuando solo aproximadamente el 2% de nuestras importaciones de energía provienen de Estados Unidos. Es absurdo que las empresas europeas compren aviones europeos en dólares en lugar de euros. Por eso, antes de finales de año, la Comisión presentará iniciativas para reforzar el papel internacional del euro. El euro debe convertirse en la cara y el instrumento de una nueva Europa más soberana. Para ello, primero debemos poner orden en nuestra propia casa reforzando nuestra Unión Económica y Monetaria, como ya hemos empezado a hacer. Sin esto, careceremos de los medios para reforzar el papel internacional del euro.

Esto equivalió más a una súplica que a una declaración: el papel del euro en las Finanzas internacionales ha seguido disminuyendo mientras Europa continúa siendo sacudida por disensiones políticas y fuerzas centrífugas que amenazan con dividir al continente en lugar de unirlo.

Sin embargo, los funcionarios del gobierno estadounidense son conscientes de que el dominio del dólar no está predeterminado, con riesgos particulares de represalias del resto del mundo en respuesta a los excesos al aplicar las sanciones estadounidenses. Jack Lew, quien fuera secretario del Tesoro durante la presidencia de Barack Obama, expresó claramente estas preocupaciones:

Las sanciones no deben usarse a la ligera. Pueden tensar las relaciones diplomáticas, introducir inestabilidad en la economía global e imponer costos reales a las empresas locales y extranjeras. El riesgo de que el alcance excesivo de las sanciones, en última instancia, aleje la actividad comercial del sistema financiero estadounidense podría agudizarse si las alternativas a Estados Unidos como centro de la actividad financiera y al dólar estadounidense como moneda de reserva preeminente del mundo, asumen un papel más importante en el sistema financiero global. Cuanto más condicionemos el uso del dólar y nuestro sistema financiero a la adhesión a la Regulación exterior estadounidense, mayor será el riesgo de migración a otras monedas y otros sistemas financieros a mediano plazo. Tales resultados no serían lo mejor para los intereses de Estados Unidos por una serie de razones, y debemos ser cuidadosos para evitarlos.

Esta visión del mundo no se ha reflejado generalmente en la Regulación estadounidense sobre el terreno, que se ha asemejado más a un enfoque que, en el lenguaje estadounidense, podría caracterizarse como "a mi manera o a la calle". El secretario Lew señaló los efectos particularmente insidiosos de las sanciones secundarias: amenazas de excluir a personas o empresas extranjeras del sistema financiero estadounidense si participaban en cualquier actividad con entidades sancionadas, incluso si dichas actividades no afectaban directamente a Estados Unidos. Señaló que esto podría causar resentimiento incluso entre aliados cercanos de Estados Unidos, quienes los ven como intentos extraterritoriales de obligarlos a cumplir con la Regulación exterior estadounidense. De hecho, existen abundantes razones para el resentimiento ante la preeminencia del dólar.

La competencia podría reducir el dominio del dólar

La demanda de Bitcoin como reserva de valor ha avivado el debate sobre si estas criptomonedas podrían desafiar el papel de las monedas de reserva tradicionales, en particular el dólar. Es más probable que, a medida que las tecnologías subyacentes maduren y se desarrollen mejores mecanismos de validación y consenso, las criptomonedas comiencen a desempeñar un papel más importante como medios de intercambio. Incluso esta propuesta es ONE, dada la alta volatilidad de precios a la que son propensas estas monedas. No obstante, este cambio podría ocurrir con el tiempo a medida que las funciones de pago de las criptomonedas prevalezcan sobre el interés especulativo en ellas, especialmente si las monedas estables privadas cobran mayor impulso.

El panorama cambiante de los pagos transfronterizos tendrá repercusiones. La disminución de los costos y la simplificación de la liquidación de las transacciones transfronterizas entre pares de divisas podrían debilitar el papel del dólar como moneda vehicular y unidad de cuenta en las transacciones internacionales. No es descabellado concebir la denominación y liquidación de contratos de petróleo y otras materias primas en otras monedas, quizás incluso en monedas de mercados emergentes como el renminbi.

De hecho, las compras de petróleo de China a Rusia y Arabia Saudita podrían fácilmente contratarse y liquidarse en renminbi, ya que esos países podrían usar esos ingresos para pagar sus importaciones desde China. China también ha comenzado a emitir futuros de petróleo denominados en renminbi como una forma de desviar más transacciones financieras relacionadas con la compra y venta de petróleo, incluyendo en los Mercados de derivados, del dólar. Estos desarrollos son importantes, pero deben mantenerse en la perspectiva adecuada. Si bien la existencia misma de contratos de derivados de petróleo denominados en renminbi es un desarrollo notable, esto dista mucho de que dichos contratos desempeñen un papel importante o desplacen de manera significativa a los contratos denominados en dólares.

A pesar de estos cambios, es improbable que la función del dólar y otras monedas de reserva tradicionales como reservas de valor se vea afectada. Los activos financieros seguros —activos que se perciben como capaces de preservar su valor incluso en tiempos de extrema tensión financiera nacional o global— poseen muchas características que las criptomonedas no pueden igualar.

Un requisito importante de una moneda de reserva de valor es su profundidad. Es decir, debe existir una gran cantidad de activos financieros denominados en esa moneda para que tanto los inversores oficiales, como los bancos centrales, como los inversores privados puedan adquirirlos fácilmente. Existe una gran cantidad de valores del Tesoro estadounidense, por no mencionar otros activos denominados en dólares, que los inversores extranjeros pueden adquirir fácilmente. Otra característica importante de una moneda de reserva de valor, y ONE relacionada con su profundidad, es su liquidez. Es decir, debe ser posible negociar fácilmente el activo incluso en grandes cantidades. Un inversor debe poder contar con un número suficiente de compradores y vendedores para facilitar dicha negociación, incluso en circunstancias difíciles. Esto es especialmente cierto en el caso de los bonos del Tesoro estadounidense, que se negocian en grandes volúmenes.

El estatus del dólar, en particular, no está bajo seria amenaza.

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Para una moneda que aspira a ser refugio seguro, la profundidad y la liquidez de los instrumentos financieros relevantes denominados en esa moneda son indispensables. Más importante aún, tanto los inversores nacionales como los extranjeros tienden a confiar en dichas monedas durante las crisis financieras porque cuentan con el respaldo de un sólido marco institucional. Los elementos de dicho marco incluyen un sistema institucionalizado de pesos y contrapesos, el estado de derecho y un banco central confiable. Estos elementos brindan una protección integral a los inversores, garantizándoles que el valor de sus inversiones estará protegido y que los inversores, tanto nacionales como extranjeros, recibirán un trato justo y no estarán sujetos al riesgo de expropiación.

Existe una preocupación legítima de que Donald Trump y sus facilitadores hayan infligido daños irreparables a las instituciones que sustentan la confianza en el dólar. Aún más preocupante, el tan cacareado sistema estadounidense de pesos y contrapesos no funcionó bien durante su administración. Los congresistas republicanos renunciaron a su función de control de los poderes del presidente, tolerando sus ataques a la independencia de la Reserva Federal, la desmantelación del Estado de derecho y una serie de políticas económicas caprichosas.

Afortunadamente para Estados Unidos (y el mundo), los mecanismos de autocorrección de la democracia finalmente prevalecieron. Parte del daño al marco institucional estadounidense y a la confianza de los inversores en él podría resultar duradero. Aun así, en las Finanzas internacionales, todo es relativo. El marco institucional estadounidense puede haber sufrido algunos golpes, pero no hay rival que pueda igualar la combinación de fortaleza económica, financiera e institucional que sustenta el dominio del dólar.

Si bien las monedas de reserva podrían no verse cuestionadas como reservas de valor, las versiones digitales de las monedas de reserva existentes y la mejora de los canales de transacción transfronterizos podrían intensificar la competencia entre ellas. En resumen, los avances tecnológicos financieros en curso o en el horizonte presagian cambios en los Mercados financieros nacionales e internacionales, pero una revolución en el sistema monetario internacional no está del todo a la vista en el futuro próximo.

El estatus del dólar, en particular, no se ve seriamente amenazado. ¿Es una perspectiva demasiado optimista si no solo los entusiastas de las Criptomonedas, sino el mundo en general, reclaman un cambio?

Nuevos refugios seguros

El ferviente deseo de líderes gubernamentales y funcionarios de todo el mundo de derrocar al dólar ha convergido con la búsqueda de activos alternativos seguros. Estos deseos han cobrado nueva vida con el surgimiento de las Cripto y sus innovadoras tecnologías.

En septiembre de 2019, Benoît Cœuré, entonces miembro del Consejo de Gobierno del BCE, pronunció un discurso en el que especuló sobre si una moneda estable global como Libra/Diem podría aspirar al Trono de Hierro del dólar. Argumentó que, en circunstancias específicas, y si se les permitiera desarrollarse, las formas privadas de dinero digital podrían desafiar la supremacía del dólar estadounidense con mayor facilidad y rapidez que las monedas emitidas por otros países.

Cœuré planteó dos puntos clave. En primer lugar, ya no se daba el caso de que el uso generalizado de las monedas de reserva existentes les otorgara una ventaja persistente sobre las nuevas monedas. Dichos efectos de red suelen dificultar la sustitución de las monedas tradicionales. Cœuré señaló que los costos de cambio son mucho menores en el caso de los pagos de consumidores minoristas (como vimos en el Capítulo 3) que en el de las monedas tradicionales utilizadas para el comercio y las Finanzas transfronterizos al por mayor. En segundo lugar, argumentó que los factores que impulsan el uso de monedas internacionales también están cambiando y que las nuevas monedas tienen ventajas. Señaló que «probablemente sea más fácil conectar una nueva moneda a una red existente —el caso de Libra— que construir una nueva red sobre una moneda existente —el caso del euro».

Esta línea de argumentación sugiere que las monedas internacionales podrían aprovechar otros usos, revolucionando el paradigma convencional de que una moneda utilizada para pagos, o incluso una plataforma de pagos electrónicos, se utiliza para otros fines con el tiempo. Añadir una función de pago mediante un token digital o una moneda estable global a una plataforma de mensajería existente como WhatsApp permitiría transferencias directas de dinero entre usuarios de la plataforma. El modelo de negocio subyacente, un servicio de mensajería y comunicación, no se vería afectado por estas funciones adicionales relacionadas con los pagos.

Estas iniciativas de monedas estables, basadas en plataformas de servicios con amplio alcance internacional, podrían facilitar considerablemente los pagos nacionales e internacionales, al menos entre particulares y pequeñas empresas. Por lo tanto, la competencia entre las monedas internacionales, tanto nuevas como tradicionales, podría intensificarse y dinamizarse en el futuro, ya que las ventajas de la titularidad ya no son tan importantes como antes.

Dadas las grandes fricciones que afectan a los pagos internacionales, es plausible que las monedas estables puedan consolidarse como medios de intercambio que complementen, pero no suplanten, las monedas de pago existentes. En cualquier caso, es menos probable que el dólar se vea afectado por la competencia de monedas de pago alternativas.

Un resultado más probable es una erosión de las participaciones de monedas como el euro, la libra esterlina y el yen japonés, mientras que el dólar se mantiene prácticamente intacto. Al fin y al cabo, las monedas estables vinculadas al dólar simplemente facilitarían el acceso a la principal divisa mundial. Si Diem ofreciera versiones igualmente accesibles de monedas vinculadas al dólar, al euro y a algunas otras monedas importantes, es casi seguro que, al menos inicialmente, la demanda sería mayor para las monedas respaldadas por el dólar.

Además, es exagerado sugerir que dichas monedas estables representen reservas de valor alternativas. De hecho, el atractivo de las monedas estables reside precisamente en que su valor está estrechamente vinculado a las monedas de reserva existentes, en las que ahorradores e inversores de todo el mundo están dispuestos a depositar su confianza. En resumen, la aparición de monedas estables vinculadas a las monedas de reserva existentes reducirá la demanda directa de dichas monedas para pagos internacionales, pero no transformará de forma fundamental el equilibrio de poder relativo entre las principales monedas de reserva.

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