De um a zero: a liquidação da BlockFi mostra que o modelo de startup da Uber é desastroso para as Finanças

Credor de criptomoedas (leia-se:banco sem licença) A BlockFi anunciou um acordo com a FTX de Sam Bankman-Freid que pode levar a uma venda a um preço de US$ 240 milhões ou menos. Isso seria uma séria redução em relação aoUS$ 1,3 bilhão em capitalinvestido na empresa desde 2019, mas muito melhor do que rumores e relatórios sugerindolances muito mais baixos.

O destino da BlockFi, embora não seja ótimo, ainda LOOKS melhor do que o de outros credores de Cripto centralizados, incluindo Celsius e Finanças Babel, que também arrecadou centenas de milhões de investidores. Os depositantes do BlockFi pelo menos parecem propensos a receber muito do seu dinheiro de volta, enquanto Celsius e outros parecem verdadeiramente insolventes. Embora não seja óbvio, este grupo também inclui o Anchor, que se disfarçou como um protocolo de Finanças descentralizadas (DeFi) no blockchain Terra, mas era na realidade claramente gerenciado por um grupo fechado de apoiadores, e já liquidou os depositantes.

Então para onde foi todo esse dinheiro dos investidores?

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De um a zero: notas sobre startups ou como incendiar o dinheiro do VC

Os investimentos em credores de Cripto foram parar em pelo menos dois buracos gigantescos.

Por um lado, todos esses credores parecem ter se envolvido em algum grau de investimento imprudente em busca dos altos rendimentos que prometeram aos depositantes. Isso os levou a fazer grandes oscilações em lixo como LUNA, o ativo nativo da Terra, eTexugoDAO, um protocolo baseado em Ethereum para emprestar Bitcoin (BTC).

Alguns também apostam no stETH, um derivado do ETH que paga recompensas de staking, e o Confiança BTC em Grayscale, um veículo institucional massivo para exposição ao BTC (operado pela empresa irmã da CoinDesk). Esses são ativos respeitáveis, mas atualmente são ilíquidos e acabaram deixando buracos temporários, mas grandes, nos balanços dos credores. (Uma das razões pelas quais a BlockFi sobreviveu é que, de acordo com o CEO e fundador Zach Prince, evitou a maioria dessas armadilhas.)

Mas outra parcela do capital dos investidores não foi para apostas arriscadas, mas diretamente para o financiamento de rendimentos que estavam sendo pagos aos depositantes. Isso foi explicado pelos próprios investidores como uma estratégia de aquisição de clientes com déficit de gastos que, no futuro, se traduziria em receita real.

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Essa é uma página retirada diretamente do manual do Vale do Silício que deu origem à Amazon (AMZN) e ao Facebook, agora Meta (FB). Foi articulada como uma filosofia por Peter Thiel em seu livro “Zero to ONE”, que argumenta amplamente que as startups devem gastar o suficiente no crescimento inicial para estrangular a concorrência, essencialmente criando seus próprios monopólios.

O sucesso da Amazon e do Facebook em particular transformou o manual monopolista no evangelho do Vale do Silício. Mas depois de uma primeira onda de sucessos genuínos, ele começou a vacilar, gerando negócios eternamente não lucrativos.empresas zumbis como a Ubere mais do que algumas catástrofes absolutamente devastadoras como a WeWork. Por um tempo, isso representou uma“subsídio de estilo de vida milenar”à medida que os consumidores aproveitavam as viagens ou aluguéis a preços abaixo do custo real e os capitalistas de risco cobriam a diferença com a fé (equivocada) de que tudo daria certo no final.

Mas a infecção das Finanças pelo vírus mental déficit-cliente-aquisição pode ser sua iteração mais perigosa e equivocada. É uma abordagem fundamentalmente sem sentido, e sem dúvida fundamentalmente fraudulenta, para o crescimento de um negócio bancário ou de empréstimo. As explosões que estamos vendo agora são muito menos uma condenação da Cripto do que deste manual de crescimento de Thiel desatualizado e mal aplicado.

Amigos falsos recebem rendimentos falsos

Como sabemos que os fundos de investidores estavam subsidiando os rendimentos dos depositantes na Celsius e em outras plataformas? Em parte, é matemática simples: a demanda por rendimento de depósito superou totalmente a demanda por empréstimos Cripto institucionais caros, então os credores, em conjunto, não poderiam estar gerando todo o rendimento que estavam pagando aos depositantes de seus livros de empréstimos.

Além disso, embora T tenhamos visibilidade direta dos gastos da Celsius ou da BlockFi, conhecemos os fluxos do mais elaboradamente ofuscado dos falsos bancos de Cripto : o Anchor.

Alguns imediatamente objetarão que o Anchor T pertence a esta categoria. Mas, embora nominalmente funcionasse em um blockchain público, não era de forma alguma um protocolo DeFi “real”. Isso era óbvio bem antes do colapso do Terra. Enquanto protocolos DeFi como o Aave ajustam os retornos de depósito com base na demanda real de empréstimos, entidades no ecossistema Terra tiveram que repetidamentereabastecer a “reserva de rendimento” que estava pagando rendimentos de depositantes artificialmente altos na Anchor. Um backstop era necessário porque a Anchor T estava gerando rendimento endógeno suficiente de empréstimos para cumprir com suas obrigações com os depositantes.

Isto foi explicitamente reconhecido como umsolução temporária, com a promessa de que os rendimentos “reais” eventualmente chegariam – assim como a Uber continuou a prometer lucros reais algum dia. Embora não enquadrado nesses termos, era o equivalente funcional da Uber vendendo corridas por menos do que realmente custavam e compensando a diferença com dinheiro do investidor.

LUNA e a stablecoin UST cresceram tanto quase inteiramente por causa dos juros de ~20% pagos sobre depósitos feitos na Anchor usando a stablecoin UST . Esses retornos subsidiados significavam que a Terra era, na prática, um esquema Ponzi tecnologicamente ofuscado.

Cozer rãs a 100 graus Celsius

Quaisquer que sejam as sutilezas legais, o mesmo argumento poderia ser feito sobre a realidade funcional da Celsius e seus semelhantes. Esses casos podem até destacar certos elementos “Ponzinômicos” do investimento de risco como um todo, particularmente a capacidade dos investidores em estágio inicial de continuar sustentando o valor contábil de suas próprias posições em rodadas subsequentes. Assim como com a Anchor, enquanto um VC puder continuar subsidiando a aquisição de clientes deficitários, uma empresa pode alardear o crescimento e prometer lucratividade no futuro.

Mas mesmo à primeira vista, este é simplesmente um modelo desastroso para Finanças porque, diferentemente das receitas e lucros da Tecnologia , os rendimentos de investimento T escalam. Na verdade, eles fazem o oposto da escala: quanto maior um fundo de hedge se torna, por exemplo, mais difícil é continuar entregando os mesmos retornos percentuais que ele entregava com menos dinheiro sob gestão.

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Quer você esteja investindo em ações de Cripto ou de tecnologia, isso geralmente se torna uma espécie de armadilha de risco. Quando as pessoas KEEP jogando dinheiro em você, você tem que procurar cada vez mais por oportunidades de investimento que correspondam ao seu desempenho passado. Essas apostas posteriores, quase inevitavelmente, fornecem retornos mais baixos ou apresentam riscos mais altos. Essa foi a dinâmica precisa que ocorreu com a Celsius em particular: BadgerDAO é para o CEO da Celsius, Alex Mashinsky, comoTwist Bioscience (uma aposta médica especulativa) é para Cathie Wood da ARK Invest.

Um a zero

Outra razão pela qual o modelo Thiel simplesmente não faz sentido para as Finanças de varejo é que é estruturalmente impossível construir o tipo de “fosso” que pode, no mínimo, KEEP um negócio ruim como o Uber mancando. Um grande elemento das Finanças, certamente para depositantes de varejo, mas também de forma mais geral, é que você quer que seus depósitos sejam o mais líquidos possível. Para atrair depósitos em primeiro lugar, os clientes devem estar convencidos de que será fácil sacar... e potencialmente depositar seu dinheiro em outro lugar. Isso torna o setor bancário um negócio fundamentalmente muito, muito difícil de monopolizar, mesmo em um mercado marginalmente livre.

Finalmente, a aquisição de clientes com base em perdas é absurda em Finanças simplesmente porque não existe dinheiro de graça. Os rendimentos que são inflados artificialmente para atrair clientes serão inevitavelmente forçados a se alinhar com as tendências macro ao longo do tempo, e os clientes simplesmente irão embora. Uma parte do que tornou a Celsius e a Anchor funcionalmente golpes (quaisquer que sejam as conclusões legais) é que seus retornos descomunais foram baseados na ideia de que a Cripto, de alguma forma, magicamente gerou mais rendimento do que o dinheiro normal, e o faria indefinidamente.

Isso sempre foi absurdo – as últimas semanas tornaram isso dolorosamente óbvio.

Atualização 01/07/22: Esta história foi atualizada com novas informações sobre o acordo da FTX com a BlockFi.