L'argent réinventé : réguler les stablecoins, ne T les étouffer

Le début de l’été 2021 dans l’hémisphère nord pourrait bien être considéré comme le moment où les régulateurs américains ont soudainement pris conscience de la réalité des stablecoins.

Le pendule, passant de la négligence à la concentration, a peut-être basculé trop loin. Le risque est désormais que les régulateurs agissent trop vite et appliquent une solution générale et radicale à un problème complexe qui exige des nuances.

Le réveil a commencé à la fin du mois dernier lorsque Eric Rosengren, président de la Banque fédérale de réserve de Boston,a détaillé ce qu'il considérait comme les risquesCes jetons à valeur stable représentent un risque pour le système financier. La position de Rosengren a été suivie d'une position presque diamétralement opposée de la part de Randal Quarles, vice-gouverneur de la Fed, qui a donné unediscours étonnamment avant-gardisteappelant les États-Unis à encourager l’innovation en matière de stablecoin.

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Cette semaine, la secrétaire américaine au Trésor, Janet Yellen, a convoqué une réunion du Groupe de travail présidentiel sur les Marchés financiers afin de discuter de la réglementation des stablecoins. Y ont participé de hauts responsables du Trésor, de la Fed, de la Securities and Exchange Commission, de la Commodities Futures Trading Commission, de l'Office of the Comptroller of the Currency et de la Federal Deposit Insurance Corp.

Peu de résultats ont été obtenus lors de ces discussions, mais un participant, le président de la SEC, Gary Gensler, a suggéré quelques pièces stablesLes titres dont le cours dépend de la performance des titres traditionnels pourraient eux-mêmes être des titres et donc soumis à la surveillance de son agence. L'équipe de Gensler s'efforce de répondre à une demande de la sénatrice Elizabeth Warren (démocrate du Massachusetts).que la SEC établisse un cadre plus large pour la réglementation des Cryptod'ici le 28 juillet.

Des risques systémiques ?

Ce ne sont pas seulement les lettres des sénateurs américains qui ont incité les régulateurs à agir. C'est aussi la croissance remarquable des stablecoins.

Comme vous le verrez ci-dessous dans la section graphique de la newsletter, la valeur totale en circulation des 10 principaux stablecoins, y compris TetherUSDTCercleUSDC, BUSD de Binance et MakerDAO DAI– s'élève désormais à 108,7 milliards de dollars. Ce montant a quadruplé depuis le début de l'année et a été trois fois supérieur à celui de l'année précédente.35,6 milliards de dollars que PayPal Holdings détenait sur un comptepour ses clients PayPal et Venmo à la fin du premier trimestre.

Cette croissance explosive – ainsi que l'enquête agressive menée par le bureau du procureur général de New York sur le principal émetteur de stablecoins Tether , qui s'est soldée par un règlement exigeant une plus grande transparence de la part de l'entreprise sur la répartition des réservesqui soutiennent ses jetons – a suscité des inquiétudes quant au « risque systémique ».

Cette expression évoque la crise financière de 2008, lorsque les investisseurs se débarrassaient de leurs actifs pour couvrir la disparition rapide de leurs placements hypothécaires, provoquant de facto une panique bancaire. On craint que, dans un monde où les stablecoins adossés à des réserves sont omniprésents, les doutes sur la taille, la qualité et la liquidité des actifs qui les soutiennent n'aggravent une crise financière. Les rachats massifs de stablecoins pourraient entraîner la faillite de leurs émetteurs, affirment les critiques, et créer un effet de panique similaire et des risques de crédit en cascade dans l'ensemble de l'économie.

Il est de la responsabilité légitime des gouvernements d'atténuer ces risques. En fait, un tel renforcement de la confiance serait probablement un atout pour l'utilisation des stablecoins, tout comme l'assurance-dépôts fédérale a été bénéfique pour le système bancaire américain en 1933.

L'industrie devrait donc accueillir favorablement la réglementation. Mais à quoi ressemblera-t-elle ? Encouragera-t-elle ou restreindra-t-elle l'innovation et l'accès ? Les règles appropriées seront-elles appliquées aux situations appropriées ? Ou adoptera-t-on une approche universelle qui fera plus de mal que de bien ?

La précipitation n'est pas propice à l'adoption d'une approche réglementaire nuancée, comme le sont les analogies alarmistes telles que les « ruées bancaires », qui, pour diverses raisons, ne s'appliquent T vraiment ici.

Cours d'histoire

Cette urgence a été en partie attisée cette semaine par Gary Gorton, économiste à la Yale School of Management, et Jeffery Zhang, avocat à la Fed.un papierqui a sans doute été présenté à tous les membres du groupe de travail du président, ils ont appelé le gouvernement américain à étendre le contrôle de « l’argent public » sur les stablecoins « d’argent privé » – soit en les obligeant à être réglementés au niveau fédéral comme les banques, soit en les remplaçant par une monnaie numérique de banque centrale.

« Si les décideurs politiques attendent une décennie » pour agir, affirment les auteurs de l’article, « les émetteurs de stablecoins deviendront les fonds du marché monétaire du 21e siècle – trop gros pour faire faillite – et le gouvernement devra intervenir avec un plan de sauvetage chaque fois qu’il y aura une panique financière. »

La hâte et la précipitation ne peuvent donner naissance qu'à des enfants avec beaucoup de regrets en cours de route.

Pour étayer leur propos, les auteurs se sont appuyés sur l'expérience américaine du XIXe siècle, marquée par une « banque sauvage » sous-réglementée, lorsque différents billets émis par des banques privées circulaient, parfois à des prix variables par rapport à leur valeur nominale. Mais Selgin, du Cato Institute, historien monétaire et invité denotre podcast cette semaine, a déchiré l'analogie de manière convaincantefil de discussion sur Twitter. En le lisant, on en vient à l’idée que cette expérience passée avec « l’argent privé », si elle est débarrassée des contraintes du XIXe siècle autour de la transparence géographique et de l’information qui ne devraient T exister à l’ère numérique, montre son potentiel pour le XXIe siècle.

Pour la plupart, écrit Selgin, les billets de banque privés étaient échangés au pair dans les États auxquels appartenaient les banques et n’étaient escomptés que lorsqu’ils étaient transportés au-delà des frontières des États vers des endroits éloignés de l’endroit où ils pouvaient être physiquement échangés dans les succursales de ces banques.

Selgin a noté qu'une taxe fédérale de 10 % était nécessaire pour empêcher les gens d'utiliser les billets de banque de l'État, ce qui signifiait que « malgré leur incapacité à passer au pair partout », les utilisateurs les considéraient comme « bons, voire meilleurs, pour certaines fins que leurs homologues nationaux ».

Contrairement au mythe populaire, a poursuivi Selgin, la fermeture des banques dites sauvages n’a pas apporté de gains d’efficacité à de nombreux États du Sud plus pauvres, dont le développement après la guerre civile a été freiné pendant des décennies en raison d’un crédit insuffisant à la suite de la fermeture des banques d’État.

Sur le même sujet : Qu'est-ce qu'un Stablecoin ?

Avec le modèle plus transparent et omniprésent qu'offre Internet, il est difficile de concevoir que la réduction des coûts, à elle seule, puisse constituer un problème suffisamment important pour contrebalancer l'optionnalité et l'innovation offertes par les stablecoins aux utilisateurs. Si chacun reconnaît qu'un jeton convoité n'est pas l'équivalent d'une monnaie fiduciaire nationale, mais qu'il est simplement censé se maintenir à un niveau proche de sa valeur, alors les gens continueront de l'utiliser pour sa commodité, sa programmabilité et sa facilité d'accès.

Certes, si vous regardez lePrix de négociation sur 90 jours pourUSDT et celui de USDC Sur CoinGecko, c'est ce que le marché nous indique. Les prix varient de quelques centimes selon les FLOW de l'offre et de la demande, mais se situent en moyenne autour de 1,00 $. Est-ce un problème ? Tous les utilisateurs majeurs connaissent l'état préoccupant des réserves de Tether depuis des mois, voire des années. Mais ils T , car ils peuvent consulter le prix à tout moment et ajuster leurs contrats en conséquence.

Quel type de réglementation ?

Cela ne signifie pas que la réglementation ne serait T utile. Des règles visant à imposer la transparence pourraient renforcer la confiance générale dans le système, réduisant ainsi encore davantage les écarts de prix.

Et il se pourrait qu'un modèle de charte bancaire plus strict, ONE élimine tout doute sur la valeur nominale des jetons réservés à 100 %, soit nécessaire pour inciter les grandes entreprises soumises à des contraintes de conformité à utiliser les pièces stables et à accroître leur utilisation dans l'ensemble de l'économie.

C'est certainement le pari de Long, l'autre invité du podcast de cette semaine. Long est le fondateur et PDG d'Avanti Bank, qui a profité de la nouvelle charte bancaire SPDI (Special purpose depository institution) favorable aux cryptomonnaies du Wyoming et l'utilise pour faire pression sur la Fed afin qu'elle soutienne son nouveau jeton numérique en dollar, Avit.

Cependant, les stablecoins et les dollars numériques se déclinent en de nombreuses variantes. Une solution universelle serait problématique.

Comme l'a souligné Gensler, certains stablecoins pourraient être des titres. Et comme le soulignent Gorton et Zhang, les conditions générales de Tether lui confèrent, à l'instar d'un émetteur d'actions, une liberté d'action quant à la manière et au moment d'honorer les rachats, contrairement à d'autres émetteurs de stablecoins adossés à des réserves, qui traitent les dépôts de leurs clients comme des titres de créance. Tether devrait peut-être être réglementé comme un fonds du marché monétaire, tandis que les autres devraient être réglementés comme des organismes de dépôt. Quel sera l'impact de cette distinction sur le marché ?

Et qu'en est-il des stablecoins « synthétiques » comme DAI, un jeton ERC20 dont la valeur est gérée algorithmiquement par des contrats intelligents sur la blockchain Ethereum – et qui n'est pas mentionné dans l'article de Gorton et Zhang. Ils T garantis par des réserves. Sont-ils désormais illégaux ? Qui est la personne ou l'entité réglementée dans le cas où le système est géré par une communauté décentralisée ? Les milliers de nœuds Ethereum géographiquement dispersés qui exécutent les contrats intelligents ?

On pourrait prendre l'argument de Rohan Grey, professeur adjoint à la faculté de droit de l'université Willamette, qui a rédigé un projet de loi pour la REP Rashida Tlaib (démocrate du Michigan) appelant à tous Les stablecoins exigeront des licences bancaires pour les développeurs du protocole MakerDAO, à l'origine du DAI. Mais si difficile à appliquer, la tâche le deviendra encore plus maintenant que l'entité juridique qu'ils ont créée, La Fondation Maker ferme ses portes et de confier la gouvernance à une organisation autonome décentralisée.

Si les régulateurs souhaitent sérieusement promouvoir l’innovation, l’accès financier pour tous et la liberté de produire du code, ils devront aborder ces questions de manière délibérée et prudente.

Comme le dit un proverbe africain : « La hâte et la précipitation ne peuvent donner naissance qu’à des enfants avec beaucoup de regrets en cours de route. »

MISE À JOUR(23 juillet 18:47)UTC):Corrige une erreur de formatage dans le premier paragraphe.