Un cadre pour l'évaluation des jetons Crypto

Sid Kalla est directeur technique de la société fintech Acupay et journaliste indépendant spécialisé dans les Technologies financières, le Bitcoin et les cryptomonnaies. Il a investi dans des projets blockchain, notamment Bitcoin, MaidSafeCoin, Counterparty et BitShares (voir notre Juridique éditoriale).

Dans cet article invité, Kalla fournit un guide détaillé pour ceux qui envisagent d'investir dans une offre initiale de pièces de monnaie ou ICO.

Bitcoin a été la première Cryptomonnaie lancée au public en janvier 2009. Depuis lors, des milliers d'autres ont été créées sur son modèle, avec des degrés variables de similitude avec le concept original.

Dès les premiers temps, les types d'« altcoins » (cryptomonnaies alternatives) variaient ONE . Globalement, les catégories suivantes ont émergé :

• Cryptomonnaies ayant modifié certains paramètres techniques ou économiques par rapport au Bitcoin. Par exemple, le Litecoin a modifié l'algorithme de minage utilisé, l'offre totale et les temps de blocage.
• Cryptomonnaies créées à partir d'un code source totalement différent, avec un objectif spécifique. NXT, par exemple, est une cryptomonnaie basée sur la preuve d'enjeu et dont les fonctionnalités diffèrent de celles de la blockchain Bitcoin .
• Métaprotocoles sur Bitcoin. Parmi les exemples, on peut citer Mastercoin et Counterparty, qui étendent les cas d'utilisation de Bitcoin en créant une couche par-dessus, tout en utilisant Bitcoin comme protocole sous-jacent.

Parallèlement aux développements initiaux, un quatrième type de Crypto monnaie a également émergé. Ce type de Cryptomonnaie se distingue des précédents par le fait que son application principale n'est pas destinée à être utilisée comme monnaie. Ces jetons sont spécifiques à une application et nécessaires à son utilisation.

La valeur de ces Crypto monnaies ne résidait pas tant dans leur utilisation pour l'échange de biens et de services, mais plutôt dans l'utilisation du service sous-jacent qui les nécessitait. On les a appelés de diverses manières, des « appcoins » aux « tokens de protocole ». Il est important de noter que les principes économiques et financiers qui sous-tendent ces Crypto monnaies peuvent être très différents.

Plusieurs exemples de ces jetons Crypto spécifiques à une application sont apparus très tôt :

• MaidSafeCoin, convertible en SafeCoin, est nécessaire pour utiliser le réseau SAFE.
• BitShares possède son propre jeton qui est nécessaire pour créer des actifs garantis par le marché et les échanger sur la blockchain.
• STORJ possède son propre jeton Crypto natif pour l'application du stockage décentralisé.

Ethereum, deuxième Crypto la plus importante après Bitcoin, a été fondée sur le même principe, permettant à chacun de créer des contrats intelligents arbitrairement complexes, appliqués et exécutés par la blockchain. Le jeton Crypto natif, l'ether, sert à récompenser ceux qui exécutent les calculs du réseau.

La flexibilité de programmation des contrats sur Ethereum a donné naissance à de nombreux projets listant leurs propres Crypto -jetons spécifiques à leurs applications sur la plateforme. Rien que l'année dernière, nous avons vu toutes sortes d'applications, des droits de gestion numérique aux monnaies de jeu, être listées comme Crypto jetons sur Ethereum. Certaines blockchains alternatives, comme WAVES, ont été conçues spécifiquement pour aider les nouveaux projets à émettre et à gérer ces Crypto jetons.

Qu'est-ce qu'une ICO ?

Les « offres initiales de pièces », ou ICO, sont une forme de financement participatif et d'amorçage pour les projets de Crypto , où l'équipe fondatrice reçoit un financement pour développer le projet auprès des bailleurs de fonds, en échange de quoi elle récompense ces bailleurs de fonds avec des jetons de Crypto .

Les ICO sont possibles pour tous les types de Crypto mentionnés ci-dessus. Cependant, elles sont devenues plus répandues pour les Crypto spécifiques à une application.

ONEun des premiers cas documentés d'ICO était Mastercoin, qui a levé plus de 5 000 bicoins en 2013. En quelques années, les ICO sont devenues la forme dominante de financement de nouveaux projets Crypto , aidant les équipes à lever des fonds pour le développement et l'achèvement de projets qu'elles ne pourraient peut-être pas lever par des moyens plus traditionnels comme le capital-risque ou les investisseurs providentiels.

Rien qu'en 2016, les ICOa levé plus de 100 millions de dollarspour leurs projets instigateurs.

Les défis de l'évaluation du Bitcoin

Le Bitcoin ne se prête T facilement à des modèles de valorisation. Il est à la fois une monnaie, une matière première et une Technologies. Son historique de prix est trop récent pour permettre un backtesting fiable des modèles et, contrairement à une entreprise, Bitcoin ne dispose T de FLOW de trésorerie ni de bénéfices prévisibles.

Plusieurs tentatives ont été faites pour fournir des modèles d’évaluation pour le Bitcoin, à partir de indicateurs macro-financiers à modèles de coût de productionCependant, ONE modèle économique ou financier ne s'est avéré être un indicateur fiable de la valeur du bitcoin dans l'économie, ni une prédiction fiable de sa valeur sur le marché. ONE modèle d'évaluation n'est non plus accepté par les acteurs du marché.

Compte tenu de ces difficultés d'évaluation de la monnaie numérique, il est doublement difficile d'évaluer d'autres cryptomonnaies similaires (par exemple, le Litecoin). Cependant, il existe d'autres types de jetons Crypto présentant des caractéristiques économiques, financières et cryptographiques différentes de celles du Bitcoin , et beaucoup plus faciles à modéliser à des fins d'évaluation.

Les écosystèmes de jetons Crypto en tant qu'entités économiques

L'évaluation du Bitcoin et des cryptomonnaies apparentées pose de nombreux défis, comme indiqué précédemment. Cependant, certains jetons, notamment les jetons Crypto spécifiques à une application, peuvent être modélisés non pas comme des devises, mais comme des entités économiques. Cela nous permet d'utiliser pour ces jetons certaines des mêmes méthodes d'évaluation que pour les actions.

Le principal avantage de traiter les Crypto comme des actions à des fins d'évaluation est qu'elle nous permet d'utiliser des modèles économiques et de flux de trésorerie bien établis, utilisés aujourd'hui dans la recherche boursière. En nous appuyant sur ces modèles, nous pouvons formuler des hypothèses de juste valeur des Crypto à partir de paramètres d'entrée supposés.

En réalité, nombre de ces Crypto monnaies fonctionnent dans un écosystème Crypto alimenté par elles. ONE , la structure des projets diffère considérablement.

Par exemple, un projet bénéficiant d'une source de revenus externe distribuée aux détenteurs de jetons existants sera valorisé très différemment d'un projet utilisant le jeton pour piloter une application spécifique, ce qui en influence le prix. Dans les deux cas, nous pouvons partir d'outils d'évaluation existants plutôt que de tenter de construire des modèles ex nihilo.

Les investisseurs et les chercheurs doivent garder à l'esprit que le prix de marché des Crypto peut différer sensiblement des modèles de valorisation sous-jacents, car une part importante du prix est de nature spéculative. Cette tendance devrait diminuer à mesure que l'écosystème mûrit.

Structure économique des jetons Crypto

Si l'on compare les Crypto monnaies aux actions d'une entreprise, on peut commencer à appliquer certaines des caractéristiques économiques de ces dernières aux premières. Pour un détenteur de Crypto monnaies, la valeur de son jeton provient de trois sources principales, tout comme celle d'une action classique :

• Dividendes
• Rachats
• Appréciation des prix.

Commençons par aborder la composante d'appréciation des prix. Présente dans de nombreux jetons Crypto , elle est stimulée par l'adoption (à noter qu'elle diffère de l'appréciation spéculative des prix). Dans ce cas, la valeur économique totale de l'écosystème est modélisée sur la base d'hypothèses économiques, puis répartie entre les détenteurs de jetons. De nombreux jetons Crypto spécifiques à une application appartiennent à cette catégorie.

Prenons l'exemple de la start-up de stockage décentralisé STORJ Labs. Ses jetons T versent aucun dividende et il n'existe T de système de rachat. Cependant, si le protocole est largement adopté, la valeur des jetons STORJ devrait augmenter.

Une évaluation simple dans ce cas serait de modéliser la taille du marché que STORJ peut représenter et de la diviser par le nombre total de jetons existants.

Certains projets plus récents intègrent une composante de flux de trésorerie (revenus gagnés) en plus de l'appréciation du prix liée à l'adoption. Ce principe s'apparente à celui des entreprises qui réalisent des bénéfices et les utilisent pour développer leur activité via les bénéfices non distribués. Le bénéfice « excédentaire » est ensuite distribué aux actionnaires sous forme de rachats d'actions (augmentation du pourcentage de détention de chaque action de la société) et de dividendes (distribution en espèces aux bénéficiaires effectifs de chaque action).

La tendance la plus récente consiste à utiliser les revenus gagnés pour rémunérer tous les détenteurs de jetons, à la manière d'un dividende (en raison de l'incertitude réglementaire, il est possible que les projets futurs privilégient davantage les rachats d'actions). Traditionnellement, les grandes entreprises ont recours à la fois aux dividendes et aux rachats d'actions pour restituer le capital aux investisseurs. Cependant, les jetons Crypto n'optent généralement que pour ONEune de ces deux options.

Examinons les différents modèles adoptés par les jetons Crypto au fil des ans.

Le BitShares original (avant une bifurcation inflationniste) était le premier exemple de jeton Crypto doté de caractéristiques de rachat. Le nombre de jetons BitShares était plafonné. Chaque transaction impliquait des frais, payés en BitShares. Une partie de ces frais était versée aux délégués dans le cadre de son modèle de preuve d'enjeu, et le reste était « brûlé ».

Le burn est similaire au buyback : l'offre totale de jetons diminue, ce qui permet à chacun de détenir un pourcentage légèrement supérieur à celui d'avant. À mesure que l'adoption progresse, les frais (toujours payés en jetons BitShares) augmentent, ce qui accroît le nombre de jetons burn, transférant ainsi le capital à leurs détenteurs.

Augur a adopté des caractéristiques de dividendes propres pour ses jetons, appelés « réputations » (REP). Tous les frais générés par un marché sont distribués aux détenteurs de REP (en ether) ayant voté correctement pour un événement (c'est-à-dire ayant voté avec le consensus). À mesure que le nombre de Marchés augmente, les revenus générés par les détenteurs de REP devraient également augmenter.

Contrairement à d’autres projets, cette décision d’allocation de capital se fait via des contrats intelligents, sans l’implication d’ un groupe en particulier, ce qui facilite son évaluation.

Iconomi, plateforme de gestion de fonds décentralisée, a adopté des caractéristiques similaires à celles des dividendes, mais avec une séparation entre bénéfices non distribués et bénéfices distribuables. Cette approche se rapproche le plus des décisions d'allocation de capital prises par les entreprises aujourd'hui.

Le projet générera des revenus (en ether) sous forme de revenus générés par la gestion d'actifs et de frais. Une partie de ces frais est conservée par l'entreprise elle-même pour les opérations et les dépenses courantes. Le reste est envoyé aux détenteurs de jetons. La part du total des bénéfices consacrée aux distributions par rapport aux bénéfices non répartis est laissée à la discrétion de l'équipe.

Nous n'avons pas encore vu de Crypto dotées d'une structure de capital composée à la fois de dettes et de capitaux propres. Un tel écosystème Crypto nécessiterait un fort potentiel de rentabilité et une capacité d'évolution grâce à une augmentation de capital.

À ce stade, nous n'observons pas de telles caractéristiques, mais il est possible, et même probable, que les futurs écosystèmes Crypto utilisent la dette de manière intelligente pour optimiser leurs rendements. Un tel système permettrait également de fixer des taux d'intérêt basés sur le marché pour les Crypto , et pourrait même fournir des indices sur un taux sans risque.

Méthodologies d'évaluation des jetons Crypto

Différents jetons Crypto se prêtent à l’utilisation de différents modèles d’évaluation, mais nous pouvons utiliser de nombreux outils que la recherche sur les actions nous fournit déjà.

L'évaluation d'un jeton Crypto se déroule généralement en deux étapes : la modélisation de la taille du marché et de l'ampleur du projet, ainsi que la manière dont cette portée se traduit par le rendement des jetons Crypto individuels. D'un point de vue économique, les dividendes et les rachats sont similairesToutefois, les hypothèses des investisseurs concernant l’adoption par le marché peuvent varier considérablement.

L’estimation de la taille du marché peut être descendante ou ascendante.

Prenons l'exemple de STORJ dans notre exemple précédent. Dans l'approche descendante, on commence par la taille totale du marché potentiel, qui est ici le stockage de fichiers. On estime ensuite le pourcentage de ce marché que STORJ peut conquérir dans un laps de temps donné.

Dans la deuxième approche, ascendante, on part de la taille du marché actuel de STORJ et on formule des hypothèses sur son taux de croissance. Il est parfois nécessaire de combiner ces approches.

Il peut être difficile d'évaluer la taille du marché lui-même. Les investisseurs devraient se baser sur les informations des entreprises existantes. Dans l'exemple du stockage de fichiers, on peut examiner les données de Dropbox et Box, deux entreprises multimilliardaires du secteur, et estimer la taille du marché. À partir de là, on peut formuler une hypothèse sur le pourcentage du marché total que pourrait conquérir une solution comme STORJ.

À titre d'exemple d'approche ascendante, prenons l'exemple de SingularDTV, qui a levé 7,5 millions de dollars lors de son ICO l'année dernière. La communication du projet aux investisseurs (depuis supprimée) mais archivé) ont décomposé les chiffres des projections de revenus par projet. Par exemple, ils ont supposé qu'un documentaire générerait 200 000 vues payantes, chaque vue rapportant 2,60 $.

Il s'agit d'une approche ascendante classique où les composants individuels sont valorisés, puis la valeur de l'entreprise dans son ensemble est estimée sur la base de la somme de leurs parties. Les investisseurs ne devraient généralement pas approuver les chiffres fournis par les équipes elles-mêmes, mais peuvent néanmoins utiliser ce cadre pour leurs besoins d'évaluation.

Une fois la taille du marché et les estimations de bénéfices obtenues, les investisseurs peuvent utiliser des cadres d’évaluation de base comme unmodèle d'actualisation des dividendes, qui donne une valeur actuelle basée sur les bénéfices et les dividendes projetés, ou unemodèle d'évaluation relative qui compare un écosystème Crypto à des entreprises existantes qui ont des prix bien définis, par exemple en raison du fait que l'entreprise est cotée sur les Marchés publics (par exemple, en comparant STORJ à Box).

La valorisation par la somme des parties est également assez courante. À titre d'exemple, Iconomi propose trois produits distincts générant des revenus : un fonds indiciel Crypto avec frais de gestion, un produit de type fonds spéculatif Crypto avec frais de gestion et de performance, et une plateforme de gestion de fonds avec frais d'utilisation. Chaque partie doit être modélisée séparément pour obtenir la valorisation finale des jetons.

Un facteur important à prendre en compte lors de l'évaluation des Crypto est qu'elles présentent naturellement un risque plus élevé que celui des startups classiques. Les données ne corroborent T l'hypothèse d'une très longue durée de vie des Crypto . Les Marchés sont nouveaux et la demande peut être instable. Il pourrait être nécessaire de revoir l'hypothèse de continuité d'exploitation pour valoriser ces jetons sur la base d'une durée de vie limitée.

Les investisseurs devraient donc exiger une prime de risque plus élevée pour investir dans ces jetons et exiger une marge de sécurité plus élevée.

Défis d'évaluation

En raison de la très courte histoire de ces jetons Crypto et de ces systèmes crypto-économiques, les investisseurs sont confrontés à plusieurs défis lorsqu'ils tentent d'évaluer ces projets.

Premièrement, la courte histoire des Crypto a généralement montré que la durée de vie de nombreux projets était encore plus courte. Cela est d'autant plus vrai que les projets représentent une part importante de la valeur. problème principal-agenten raison du fait que la plupart des jetons sont distribués via des ICO.

Ceci diffère d'une startup qui lève généralement des fonds en plusieurs tours de table sur plusieurs années. En temps voulu, les Crypto seront probablement vendues au public en plusieurs étapes, en fonction des différentes étapes franchies par le projet.

Deuxièmement, le taux de réussite actuel de la plupart des projets Crypto n'est pas très encourageant. Il est donc très difficile de prévoir les flux de trésorerie et les bénéfices futurs, car l'hypothèse de continuité d'exploitation peut ne pas être valide. Des modèles comme celui de l'actualisation des dividendes supposent des dividendes à perpétuité. Si le projet a une durée de vie de cinq ans, la valorisation peut être très différente.

Troisièmement, il n'existe pas de taux sans risque fixe pour les Marchés des Crypto . Il est donc plus difficile d'actualiser les flux de trésorerie futurs. Il existe des taux d'intérêt basés sur le marché sur les plateformes d'échange qui prêtent aux vendeurs à découvert, mais ces données sont difficiles à obtenir et il est difficile d'en déduire un taux sans risque.

Quatrièmement, les Marchés des Crypto comportent généralement un certain niveau de risque systémique qui ne peut pas être réellement diversifié. Le secteur est encore trop jeune pour cela. Par conséquent, les investisseurs assument à la fois un risque spécifique au projet et un risque de marché lorsqu'ils investissent dans ce secteur.

Le risque systémique est très difficile à prévoir, en raison de sa courte durée, et est propre au secteur. Des hard forks aux nouvelles attaques Crypto , tout est source de risque systémique dont les investissements traditionnels ne souffrent T .

Cinquièmement, de nombreux projets sont interdépendants, ce qui engendre un risque de dépendance. Par exemple, un projet de Crypto basé sur Ethereum sera affecté par des événements survenant sur Ethereum, comme un bug détecté dans un compilateur ou une attaque sur le réseau Ethereum .

De plus, à mesure que les couches de l’écosystème se développent, ce risque de dépendance s’accentue.

Pour plus de détails sur le marché en développement des « ICO », lisez CoinDesk Research dernier rapport.

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